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第1篇：金融與資本市場的關系范文

關鍵詞：貨幣市場；資本市場：連通渠道：動力機制

一、引言

貨幣市場與資本市場作為金融市場的兩個重要組成部分，相互影響，不可或缺，共同決定著金融市場的發(fā)展進程。有關貨幣市場與資本市場的相互關系。國內(nèi)外學者分別從規(guī)范與實證的角度做過一系列的分析與研究。Cramer(1986)、RoU(1989)等人通過對美國貨幣供應量與股價之間的關系研究表明，美國貨幣供應量的變化可以用來解釋股價的變動；Rigobon(2001)衡量了美國貨幣政策對資本市場的反應，研究結果表明貨幣政策對資本市場波動的反應十分強烈；Cassoh(2002)通過使用歐元區(qū)幾個國家(不含希臘)1980至2000年間主要經(jīng)濟變量的季度數(shù)據(jù)，檢驗了歐元區(qū)國家的資本市場在貨幣政策傳導中的作用。隨著中國市場經(jīng)濟改革的深入，以及金融體系變革和制度創(chuàng)新的逐步深化，包括貨幣市場與資本市場在內(nèi)的金融市場有了巨大的發(fā)展。國內(nèi)學者對于貨幣市場與資本市場關系的研究也日益深入，唐齊鳴(2001)、董小君(2004)運用均衡分析的方法，將貨幣市場與資本市場的關系界定為價格均衡關系，認為中國貨幣市場與資本市場的非均衡發(fā)展導致了兩個市場之間連通協(xié)調障礙，并針對性地提出了一些策略與建議。謝平(2000)、錢小安(2001)、桂荷發(fā)(2000)、許崇正(2004)圍繞貨幣政策是否關注資本市場價格，從定性的角度分析了貨幣市場與資本市場的緊密關系。嘲援成(2003)、郭金龍(2004)’等對資本市場與貨幣政策傳導機制的分析表明，貨幣政策到資本市場的傳導機制是順暢的，并認為相對于利率而言，貨幣供應量對資本市場影響較大。吳少新(2003)則認為我國金融市場由于受發(fā)展程度和體制因素的制約，貨幣市場與資本市場處于相對割裂的狀態(tài)，嚴重影響了金融發(fā)展的進程。地有學者對中國資本市場與貨幣市場之間的關系進行了一些計量實證分析與數(shù)據(jù)檢驗。汪小亞(2003)、王一萱與屈文洲(2005)通過對我國證券市場、全國銀行間同業(yè)拆借市場和國債市場中的時間序列數(shù)據(jù)進行分析與檢驗，得出了大致相同的結論，認為我國資本市場和貨幣市場已經(jīng)建立了明顯的聯(lián)動關系，具有較強的相關性特征。還有學者從加入WTO宏觀背景下來考慮貨幣市場與資本市場的聯(lián)系，如朱新蓉(2004)提出在目前我國貨幣市場資金進入資本市場的規(guī)模和路徑具有較大不確定性的情況下，應該加強和完善兩個市場開放運行的監(jiān)管。在貨幣市場與資本市場發(fā)展次序的研究上，秦池江(1995)、曹龍騏(1996)、李格平(2004)等認為應該先發(fā)展貨幣市場。上述研究成果從定性與經(jīng)驗以及定量基礎上，對資本市場與貨幣市場的連通與協(xié)調的機理進行了相關分析與闡述，給本文的寫作提供了很多有益的啟發(fā)。但上述成果對于兩個市場連通與協(xié)調的內(nèi)在機理的深入分析還有所欠缺，尤其是關于兩個市場連通的微觀動力機制的分析更是很少提及。本文擬從兩個市場連通與協(xié)調的微觀機理出發(fā)，通過對貨幣市場與資本市場之間資金流動的微觀機制進行考察，研究兩個市場連通與協(xié)調的內(nèi)在動力機制，以揭示貨幣市場與資本市場之間內(nèi)在聯(lián)系與連通的規(guī)律，并對有關中國貨幣市場與資本市場的協(xié)調發(fā)展提出一些建議。

二、貨幣市場與資本市場連通的渠道

貨幣市場和資本市場作為金融市場的核心組成部分，雖然有期限與功能上的區(qū)別，但二者之間具有內(nèi)在的連通性。而貫穿貨幣市場和資本市場之間內(nèi)在聯(lián)系的是市場信息，這些信息以各種特征的金融工具及其價格表現(xiàn)出來。貨幣市場與資本市場的連通渠道主要體現(xiàn)在以下四個方面。

1　資金渠道

資金渠道是貨幣市場和資本市場直接溝通的渠道，也是一種最為基礎的渠道；資金互動是貨幣市場與資本市場關系的“根結點”。從銀行等金融中介具有貨幣創(chuàng)造功能來看，貨幣市場資金進入資本市場會大大促進資本市場成交活躍；但貨幣市場縮減同樣對資本市場具有倍縮效應。從微觀經(jīng)濟主體的資金運用行為上分析，依據(jù)托賓的資產(chǎn)選擇理論，投資者根據(jù)收益性與風險性的判斷在貨幣市場資產(chǎn)與資本市場資產(chǎn)之間進行投資組合。當兩個市場的預期收益率發(fā)生變化時，投資者將調整其資產(chǎn)組合，從而引起資金在兩個市場間流動，形成兩市場的資金聯(lián)結，因而兩個市場資金聯(lián)結的渠道在微觀表現(xiàn)上是由于投資者的資產(chǎn)選擇行為所致。從社會資金總量上看，兩個市場的資金客觀上存在著此消彼長的關系。在追求利潤動機的驅動下，貨幣市場資金往往通過多種渠道流向資本市場，資本市場資金也通過上市公司在商業(yè)銀行的存款以及證券公司在商業(yè)銀行的保證金存款形成信貸資金來源。市場參與者為了獲得高收益，使資金頻繁地在貨幣市場和資本市場流動；哪個市場的收益率高，資金就流向哪里。正是由于貨幣市場和資本市場兩者之間存在這種互動、競爭的關系，金融市場才能形成合理的資金價格，在此基礎上的資金流動才能引導資源的有效配置。

2　利率(價格)渠道

利率是貨幣和資本的價格，其變動維持著金融市場上資金的供求平衡。在一個統(tǒng)一的市場體系下，資金可以在兩個市場之間自由流動，資金的趨利性質也必然帶來資金的同利性。貨幣市場與資本市場間預期收益率的差異會引起兩市場的資金相互流動，收益率高的市場受到投資主體的青睞。資金的相互流動又使兩個市場的價格具有聯(lián)動性，進而形成均衡化的資金收益率。所謂均衡化的資金收益率，是指在對收益和風險進行調整后，兩個市場的實際收益率水平應該是相同的。貨幣市場的價格、收益率都可以表現(xiàn)為貨幣市場的利率水平；而貨幣市場的利率具有基準利率的性質。它直接決定了資本市場上金融資產(chǎn)的價格和收益率水平。

3　金融中介與金融工具渠道

派生貨幣是現(xiàn)代金融體系的重要特征之一。在貨幣派生過程中，金融機構發(fā)揮著重要的作用。經(jīng)營存貸款的銀行機構通過存款、貸款、再存款、再貸款的循環(huán)過程，可以創(chuàng)造出相當于原始存款幾倍的資金。非銀行金融機構雖不能創(chuàng)造貨幣，但隨著金融工具的發(fā)展，也在產(chǎn)生著較強的派生功能。由此，中央銀行在貨幣市場投放的基礎貨幣經(jīng)放大后進人資本市場。金融中介機構尤其是那些能夠同時在貨幣市場與資本市場進行的交易行為，引領著金融市場價格的變化與資金的流動。貨幣市場和資本市場工具也并不是截然分開的，在一定條件下它們可以相互轉化。特別是隨

著金融市場的發(fā)展，現(xiàn)代金融工具的創(chuàng)新已經(jīng)使兩者的期限劃分顯得越來越不重要。如利率按期調整的貸款，實際上就考慮了長期資金需求的穩(wěn)定性，也兼顧了雙方對收益與風險的權衡。此外，一些衍生金融產(chǎn)品如期貨、期權和互換等，很難說是長期還是短期的金融工具。正因為如此，當今的資本市場和貨幣市場的區(qū)分，在國外已變得模糊，一般將這兩個市場統(tǒng)稱為金融市場或資本市場等。

4　金融風險渠道

風險在不同金融市場之間傳播，也體現(xiàn)著貨幣市場與資本市場之間的聯(lián)動關系。風險的傳播是指某一資產(chǎn)市場中的價格沖擊影響其他資產(chǎn)市場價格的現(xiàn)象。傳播可以通過許多不同的途徑來實現(xiàn)。對于傳播的易感性，由市場是否具有相互關系的宏觀經(jīng)濟風險決定；而傳播的強度，則由套期保值的能力、有無衍生市場和信息的不對稱性來決定。Kodres和Pritaker(1998)的研究發(fā)現(xiàn)，通過對宏觀經(jīng)濟風險進行跨市場套期保值?？梢詫崿F(xiàn)風險的傳播。通過這一途徑，某一市場中的異質沖擊可以被傳播到另外的市場中去。馮蕓、吳沖鋒(2002)的研究表明，亞洲金融危機期間幾個主要亞洲國家貨幣市場和股票市場的確存在風險傳播的現(xiàn)象。而且他們的研究還發(fā)現(xiàn)，危機期間各市場之間的引導和互動關系，遠比危機前和危機后市場較為平穩(wěn)的階段要復雜得多，多數(shù)市場在危機前并不存在引導和互動關系，在危機期間則出現(xiàn)了引導和互動關系。

三、貨幣市場與資本市場連通與協(xié)調機制分析

在金融市場的有機整體中，貨幣市場與資本市場保持著緊密的聯(lián)系，這種聯(lián)系主要通過資金聯(lián)結、價格聯(lián)結和工具聯(lián)結以及這些聯(lián)結下的資金流動關系體現(xiàn)出來。兩個市場的主體和金融工具的組合決定了兩個市場聯(lián)結的微觀基礎，以及在既定的微觀基礎下的資金流動的動力機制；而政府監(jiān)管政策的變化、金融體系的發(fā)展和金融創(chuàng)新等因素，會導致市場主體和金融工具的結構性變化，進而影響兩個市場的聯(lián)結。

首先，從資金流動的方向來看，金融工具的收益率差異是導致資金流動的最基本動因。在金融市場的利率結構能維持在均衡水平的前提下，兩個市場間資金流動的方向主要受兩方面因素的影響：第一，經(jīng)濟周期對資金流動的影響。一般來說，當經(jīng)濟處于繁榮階段時，生產(chǎn)性資本的收益率較高，導致資本市場資金需求的增加，資本市場工具收益率上升，引導資金從貨幣市場流向資本市場。這種資金流動格局加上因生產(chǎn)規(guī)模擴大引致的流動性資金需求增加，會使貨幣市場工具利率上升，最終結果是兩個市場的利差消失，同時社會整體利率水平上揚。第二個因素是中央銀行的貨幣政策。中央銀行實施貨幣政策，首先影響的是貨幣市場工具的利率，而擴張性的貨幣政策會使貨幣市場工具的利率下降，導致資金流向資本市場，使資本市場工具的收益率下降，最終降低了社會整體利率水平。

其次，從資金流動的規(guī)模與效率來看，兩個市場參與者的交易活動所形成的資金供給和需求能力，是決定貨幣市場與資本市場聯(lián)結規(guī)模和效率的根本原因。在市場參與者數(shù)目足夠多的假定情況下，可考察主體結構和工具結構對貨幣市場與資本市場間資金流動的影響。

貨幣市場與資本市場的聯(lián)結方式也并不是一成不變的，而是受到諸多因素的影響。首先，出于防范金融風險的目的，政府管理層對金融業(yè)一般都采取較為嚴格的監(jiān)管措施，這會直接制約貨幣市場和資本市場的發(fā)展程度、參與者的規(guī)模以及對不同市場的參與廣度和深度，從而對兩個市場的互動產(chǎn)生影響。金融監(jiān)管政策主要通過兩個途徑對貨幣市場與資本市場的聯(lián)結產(chǎn)生作用：第一，對各類金融機構業(yè)務范圍的限制以及利率的管制等措施會造成其業(yè)務范圍拓展的困難，導致貨幣市場和資本市場的各子市場無法充分發(fā)展，金融工具較為單一，從而加劇兩個市場的分割，阻礙兩個市場的有效聯(lián)結；第二，對參與者市場準人的限制，會影響參與貨幣市場與資本市場交易主體的數(shù)量以及這些主體對各子市場的參與程度，這同樣會造成兩個市場問聯(lián)結渠道的減少，加劇市場的分割。監(jiān)管政策對市場參與主體在資金籌措和使用方面的限制越嚴格，金融市場的發(fā)育就越不完善，貨幣市場與資本市場之間就越不能有效聯(lián)結，從而加劇金融市場間的分割狀況，降低資金流動和配置效率。因此，應在控制金融風險的前提下，逐步放松管制，完善各子市場，促進貨幣市場與資本市場主體和工具的聯(lián)結，引導更多的主體參與兩個市場，拓寬其參與的市場范圍。只有這樣，才能促進市場的聯(lián)結，提高資金的配置效率。其次，從金融發(fā)展和金融創(chuàng)新的角度來看，隨著金融體系向高級化、復雜化的方向發(fā)展，貨幣市場與資本市場聯(lián)結的微觀基礎和資金流動規(guī)模也將隨之發(fā)生深刻變化。金融發(fā)展和金融創(chuàng)新豐富了貨幣市場和資本市場中金融工具的種類，增加了市場參與者籌集資金的渠道和金融工具的選擇范圍，降低了市場的交易成本，使更多的參與者能夠進入市場進行金融產(chǎn)品交易；同時，金融發(fā)展和金融創(chuàng)新所帶來的金融工具的多樣化，能使參與者更方便地進行資產(chǎn)組合與風險管理，使不同金融工具間的替代性增強，資金流動對收益率的變化更敏感，從而有利于提高兩個市場聯(lián)結的效率。

四、中國貨幣市場與資本市場狀況分析

中國的金融市場是一個新興的市場， “新興加轉軌”的特征決定了中國金融市場的發(fā)展有其自身的特殊性和復雜性。

從發(fā)展歷程看，貨幣市場發(fā)展滯后于資本市場發(fā)展。由于體制性因素，也出于對經(jīng)濟金融現(xiàn)實的考慮，國家將資本市場列于優(yōu)先發(fā)展的地位，資本市場尤其是股票市場得到了迅猛發(fā)展；而貨幣市場發(fā)展則處于相對次要位置。在發(fā)育程度上，資本市場較貨幣市場相對充分。中國的貨幣市場從同業(yè)拆借開始，經(jīng)歷了由民間推動、放手發(fā)展和逐步規(guī)范的過程，到現(xiàn)在已具有相當規(guī)模。其中，債券回購和同業(yè)拆借市場發(fā)展較為迅速，而票據(jù)市場、短期國債市場與其他市場發(fā)展相對緩慢，顯示了貨幣市場本身發(fā)展的非均衡性特征。另外，資本市場的子市場也缺乏均衡發(fā)展，中國資本市場存在著“強股市、弱債市，強國債、弱企業(yè)債”的結構性失衡特征。貨幣市場與資本市場發(fā)展的非均衡性，嚴重阻礙了金融市場發(fā)展的整體協(xié)調性。嚴重制約著中國金融體系的進一步發(fā)展和完善。

在制度安排上，我國于1993年開始實行“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理”的金融管理體制，貨幣市場與資本市場的參與主體逐漸被隔離，兩個市場的資金聯(lián)接渠道也一步一步被隔斷。為了解決證券公司的資金來源問題以及扶持證券投資基金，我國自1999年以來叉頒布了一系列相關規(guī)定，貨幣市場和資本市場之間的聯(lián)通渠道有所拓寬。

就目前總體狀況而言，我國實行的分業(yè)經(jīng)營政策對于企業(yè)投資組合調整和居民儲蓄存款的非中介化是監(jiān)管無效的(錢小安，2001)。據(jù)測算，僅2000年我國股票市場涉及的銀行信貸資金存量規(guī)模就達到4500億元～6000億元左右(吳曉求，2001)。在追求風險利潤的動

機驅動下，資本市場參與者將從貨幣市場或銀行體系獲得的資金投資于股市，中國的貨幣市場資金流入資本市場的“暗通”渠道是暢通的。具體表現(xiàn)在：首先，證券公司通過“逾期”同業(yè)拆借或者連續(xù)從不同的中介機構進行隔夜融通或短期融通獲得的短期資金用于投資。2000年，證券公司從同業(yè)拆借市場凈融人資金3898億元用于股票投資，2001年和2002年分別為5432億元和6692億元，2004年前三季度達到5404億元。其次，企業(yè)相應增加證券投資數(shù)量。據(jù)統(tǒng)計，2000-2001年企業(yè)短期投資大幅增長，其中85％投資于證券(汪小亞，2003)。國內(nèi)其他學者(王一萱，2005；楊新松，2006)的研究結果也表明，在分業(yè)管理體制下，由貨幣市場通向資本市場的資金暗道和明道聯(lián)結是相對通暢的。但這種“通暢”，一方面說明資本的趨利性質并非完全能夠受到監(jiān)管的有效抑止；另一方面也蘊含著巨大的金融風險。2006年以來，中國資本市場高速發(fā)展，從2006年1月開始，國內(nèi)股票市場總市值從3.4萬億元開始快速擴容，到2007年8月，總市值首次超過我國國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)總量，高達21.147萬億元。在股票市場陜速擴容的同時，貨幣市場流動性過剩以及資金供應結構失衡問題仍然存在。雖然央行多次加息并采取多項政策措施予以調整，但效果并不十分理想。雖然影響因素復雜多變，但無疑與中國貨幣市場和資本市場的非均衡發(fā)展以及兩個市場協(xié)調機制的欠缺有很大的關聯(lián)。

貨幣市場與資本市場的不均衡發(fā)展和其自身的不完善，以及兩個市場連通與協(xié)調機制的欠缺，對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生了負面效應。目前我國金融市場的價格信號，從貨幣市場向證券市場的傳遞是相對靈敏的，但反方向的傳遞則比較緩慢。這種非對稱性信息流通，導致市場價格的失真，致使社會資源不能按市場化要求優(yōu)化配置，從而影響到整個社會經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。在市場割裂的情況下，由于利率缺乏彈性，靈敏度低，無法準確反映市場資金的供求狀況，無法形成合理的利率結構，從而影響市場資金的合理流動，也導致了貨幣市場與資本市場的預期收益率結構的失衡。另外，在金融市場處于分割狀態(tài)下，貨幣政策行為引發(fā)的居民資產(chǎn)選擇行為受到制度約束，難以對金融商品的成本與收入變化作出靈活的反應。金融產(chǎn)品因缺乏基準利率參照而難以形成合理的定價機制，無法通過價格預期有效地參與資本市場運營，從而造成貨幣市場的利率傳導機制失靈，貨幣政策效果不明顯。由于市場分割，貨幣市場不能為資本市場主體提供合適的資金來源，資本市場的投資者無法通過貨幣市場進行流動性管理，融資渠道的狹窄也迫使金融機構進行體制外融資和違規(guī)操作，導致金融機構非系統(tǒng)性風險增加，威脅整個金融體系的穩(wěn)定性。因此，大力發(fā)展中國的貨幣市場與資本市場，構建貨幣市場與資本市場有效的連通與協(xié)調機制，是中國金融市場可持續(xù)發(fā)展的必然選擇。

五、中國貨幣市場與資本市場協(xié)調發(fā)展策略

1　發(fā)展貨幣市場和資本市場。首先，必須健全貨幣市場體系，實現(xiàn)運作一體化。要對貨幣市場進行總體設計、引導和規(guī)范運作，在完善現(xiàn)有市場的基礎上，大力發(fā)展票據(jù)市場、可轉讓存單市場和其他融資券市場，加快各個子市場間的融合，進一步深化貨幣市場的融資功能和政策功能，形成一個統(tǒng)一、靈活、高效的貨幣市場。其次，必須進一步規(guī)范發(fā)展資本市場。要完善上市公司法人治理結構，建立合理的發(fā)行機制，規(guī)范證券市場交易行為。形成證券市場有效的價格發(fā)現(xiàn)機制，發(fā)揮證券市場直接融資的作用。再者，必須逐步增加兩市場共同的參與主體。要擴大投資主體的連通程度，放寬資本市場投資主體進入貨幣市場的條件。允許更多的金融機構進入拆借市場和債券市場，加快證券公司、證券投資基金、財務公司、租賃公司和信托投資公司直接入市交易的進程；同時要積極推動做市商制度的建立，以穩(wěn)定市場價格、維持市場流動性。

2　建立貨幣市場與資本市場均衡發(fā)展的市場治理機制。要建立一個科學的金融市場治理結構，包括運作體系、調控體系和監(jiān)管體系三個方面，使資金能在貨幣市場與資本市場之間自由流動，金融市場的價格能夠反映市場的供求關系。要建立貨幣市場和資本市場的風險監(jiān)控體系。隨著貨幣市場和資本市場整合進程的加快，金融風險也在加大，為此要制定有效的防范金融風險的措施，規(guī)范市場運作，加強內(nèi)控制度建設，提高金融市場參與主體的風險意識和控制風險的能力。

3　構建貨幣市場與資本市場之間資金合理流通的渠道。逐步取消貨幣市場與資本市場之間資金流動的壁壘，疏通兩個市場的資金渠道，從而有效地配置資金，疏散和化解銀行資金風險。債券市場是聯(lián)結貨幣市場與資本市場的有效紐帶，要積極推進債券市場的改革，逐步形成長、中、短期限結構合理的國債結構，大力發(fā)展企業(yè)債券市場，優(yōu)化債券市場內(nèi)部結構，完善債券發(fā)行市場和債券交易市場，推動貨幣市場和資本市場的進一步連通。要加快利率市場化進程，增強利率變化對金融資產(chǎn)價格變化的傳導效應，真正發(fā)揮貨幣市場的基礎作用。要改革和完善匯率形成機制，使匯率成為貨幣市場和資本市場協(xié)調發(fā)展的一個鏈接。

第2篇：金融與資本市場的關系范文

關鍵詞：貨幣市場；資本市場；連通性

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（s）.2012.04.42 文章編號：1672-3309（2012）04-93-02

一、引言

關于貨幣市場與資本市場之間的聯(lián)系，學術上主要有兩種觀點：一種觀點認為，兩者都是金融市場，應該具有合理的連通性，形成統(tǒng)一的利率，以提高金融市場的效率；另一種觀點認為，兩者之間存在較大的風險差異，要防止股市風險滲透到貨幣市場，應禁止銀行信貸資金流入股市，通過保持兩種市場之間的相對獨立性，保證銀行業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營。

實際上，不同國家、不同時期對貨幣市場與資本市場的聯(lián)系往往采取不同的政策取向。由于我國以證券市場為主要內(nèi)容的資本市場發(fā)展起步較晚，而且規(guī)范性較差，因此，金融市場長期實行分業(yè)經(jīng)營與監(jiān)管體制。目前我國貨幣市場與資本市場基本上處于一種非均衡、分割狀態(tài)。在金融混業(yè)的大背景下，貨幣市場和資本市場之間的連通至關重要，被喻為金融生態(tài)圈的心臟。如果資金不能在貨幣市場和資本市場之間合乎規(guī)則地順利流動，必然會大大降低市場配置資金的效果，中央銀行通過市場利率實施貨幣政策的效果也會打折扣。

本文通過相關性分析、格蘭杰因果關系檢驗對我國貨幣市場和資本市場的連通性進行實證研究，并探討我國金融市場進一步完善的政策建議。

二、樣本選擇和實證方法

1、樣本選擇

貨幣市場包括同業(yè)拆借市場、票據(jù)貼現(xiàn)市場、短期政府債券市場、證券回購市場、大額可轉讓定期存單等。本文選取了同業(yè)拆借市場中的“隔夜拆借”（IB0001）、“7天拆借”(IB0007)，以及債券回購市場中的“7天回購”(R007)作為指標。變量為隔夜拆借月平均利率、7天拆借月平均利率、7天回購月平均利率。

資本市場與貨幣市場最大的區(qū)別在于資本借貸的時間不同，資本市場資金借貸時間一般在一年以上，所以本文選擇了證券市場中的“上證A指”和“深證綜合A指”作為資本市場的指標。變量為上證A指月平均收益率和深證綜合A指月平均收益率。

樣本期為2002年1月到2011年12月，來自中國人民銀行調查統(tǒng)計司和國泰安數(shù)據(jù)庫。

2、實證方法

（1）單位根檢驗（ADF檢驗）

對時間序列數(shù)據(jù)進行分析的一個隱含的假設就是這些數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。如果這些數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的，也就是說兩列時間數(shù)據(jù)表現(xiàn)出一致的變化趨勢，即使他們之間沒有任何經(jīng)濟關系，若進行回歸也可變現(xiàn)出較高的可決系數(shù)。所以本文首先對這些數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，確保數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。

（2）相關性檢驗

數(shù)據(jù)通過單位根檢驗后，可以對變量進行相關性分析，通過變量之間的相關系數(shù)矩陣，考察變量間的相關程度。

（3）格蘭杰因果關系檢驗

格蘭杰因果關系檢驗是一種檢驗一組時間序列是否可被用來預測另一組時間序列的假設檢定。格蘭杰因果關系檢驗被廣泛用來觀察金融市場中變量間的相互影響, 特別是變化比較迅速的變量間的影響。所以用格蘭杰因果關系來檢驗貨幣市場和資本市場的價格連通性是可行的。

本文所有的數(shù)據(jù)檢驗均在EViews5.0上進行分析。

三、實證分析

1、單位根檢驗結果

首先對5個研究變量進行單位根檢驗，結果顯示：隔夜拆借月平均利率、7天拆借月平均利率、7天回購月平均利率、上證A指月平均收益率、深證綜合A指月平均收益率均為平穩(wěn)序列。

2、相關性分析結果

由單位根檢驗結果可知，5個變量均為平穩(wěn)序列，所以可以直接做相關性分析，得到變量間的相關系數(shù)矩陣如表1所示：

表1 相關系數(shù)矩陣

其中IB0001代表“隔夜拆借”利率、IB0007代表“7天拆借”利率，R007 “7天回購”利率，SHINDEXYIELD代表上證A指收益率，SZINDEXYIELD代表深綜A指收益率。

從表1中可以得出：貨幣市場內(nèi)部相關性非常大，拆借市場、回購市場和股票市場的相關性系數(shù)很小，均為負相關，所以貨幣市場和資本市場的連通性是很弱的。但是，股票市場和回購市場的相關性要大于和拆借市場的相關性。

3、格蘭杰因果關系檢驗結果

為了進一步觀察貨幣市場和資本市場的連通性，本了格蘭杰因果關系檢驗。由于所有的變量均為平穩(wěn)序列，可以直接進行檢驗。取2階滯后，估計結果如表2所示：

表2 格蘭杰因果關系檢驗結果

從表2中伴隨概率知，在5%的顯著性水平下：除了上證A指收益率是7天同業(yè)拆借利率和7天債券回購利率的格蘭杰原因，其他變量之間均不存在格蘭杰因果關系。這個結論和相關系數(shù)矩陣中的結論是一致的，即貨幣市場和資本市場之間的價格連通性是很弱的。

四、政策建議

1、拓寬資金連通渠道，實現(xiàn)資金合規(guī)流動

我國的資本市場起步較晚，社會資金主要集中在貨幣市場，所以資本市場的發(fā)展大多數(shù)是依賴于貨幣市場的，但是隨著社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展，由資本市場到貨幣市場的資金流通渠道也在不斷的發(fā)展：鼓勵長期資金入市，提出推動地方養(yǎng)老保險金和住房公積金余額參與證券市場投資；擴大外資機構參與A股市場的規(guī)模，包括擴大境外合格機構投資者（QFII）和人民幣境外合格機構投資者（RQFII）入市的規(guī)模；允許券商進入銀行間同業(yè)拆借市場、國債回購市場等。但僅僅是現(xiàn)有的渠道，對于貨幣市場和資本市場的連通性還是不夠的，所以要促進資金的合規(guī)的流動。

第3篇：金融與資本市場的關系范文

[關鍵詞]金融生態(tài)環(huán)境；內(nèi)部資本市場；企業(yè)融資約束

10. 13939/j. cnki. zgsc. 2015. 51. 047

1 引 言

內(nèi)部資本市場（ICM）的概念最早由經(jīng)濟學家Alchian（1969）提出，他認為，采用M型組織結構的大企業(yè)集團內(nèi)部存在一個內(nèi)部資本市場，它會把各個渠道的現(xiàn)金流集中起來，投向具有高回報率的項目，從而優(yōu)化資金配置。近年來，隨著企業(yè)全球化和多元化戰(zhàn)略的興起，世界范圍內(nèi)的企業(yè)合并、重組活動大量出現(xiàn)，由此產(chǎn)生了眾多大型企業(yè)集團，企業(yè)集團內(nèi)部成員之間通過交換資源、融通資金等方式配置資源，形成了企業(yè)集團內(nèi)部資本市場。目前，越來越多的研究表明，內(nèi)部資本市場確實存在于企業(yè)集團之中。在我國，由于市場經(jīng)濟起步較晚并且受到政策、體制的制約，企業(yè)更有動力形成集團企業(yè)通過構建內(nèi)部資本市場來解決企業(yè)融資難問題。從2000年開始，“系族企業(yè)”頻繁出現(xiàn)，隨著企業(yè)集團的發(fā)展，我國內(nèi)部資本市場運作也隨著企業(yè)集團的增多得到了很大的發(fā)展。內(nèi)部資本市場存在的核心功能是提高資本配置效率，緩解融資約束，但學術界對其是否有效性卻一直存在爭議。部分學者認為內(nèi)部資本市場能夠加強企業(yè)監(jiān)督機制、降低信息不對稱從而緩解企業(yè)融資約束；部分學者則認為內(nèi)部資本市場為集團提供了利益輸送的平臺，不僅使得問題嚴重化，而且可能成為大股東侵占小股東利益的途徑，即產(chǎn)生所謂的“隧道效應”，等等。

一個完整的資本配置過程首先需要社會資本通過外部的信貸市場、證券市場等配置給各種不同形態(tài)的企業(yè)，然后不同組織形態(tài)的企業(yè)再通過內(nèi)部資本市場配置到各個分部或者子公司，進而將資金轉向到高效益的投資機會，避免因市場上信息不對稱等導致企業(yè)融資困難，影響企業(yè)發(fā)展，因此內(nèi)部資本市場對于融資約束的緩解又受制于其依賴的外部環(huán)境。隨著外部金融生態(tài)環(huán)境的不斷改善，企業(yè)內(nèi)部資本市場會起到金融緩沖作用還是會被活躍的外部資本市場所替代呢？

本文構建了內(nèi)部資本市場緩解企業(yè)融資約束受金融生態(tài)環(huán)境影響的理論模型，實證檢驗金融生態(tài)環(huán)境與內(nèi)部資本市場的機制替代作用。另外，將金融生態(tài)環(huán)境分維度來探究其是否可以降低企業(yè)現(xiàn)金流敏感性，緩解企業(yè)融資約束。在現(xiàn)有文獻中，雖然金融發(fā)展對融資約束影響的研究已有很多，但是針對金融生態(tài)環(huán)境的五個構成維度分別來做研究的文獻鮮有，因此本文有助于豐富金融生態(tài)環(huán)境、內(nèi)部資本市場與企業(yè)融資約束領域的相關文獻，也為政府部門進行優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境提供了重要的實證依據(jù)。

2 文獻回顧與研究假設

2. 1 內(nèi)部資本市場與企業(yè)融資約束

內(nèi)部資本市場是通過“多錢效應”和“活錢效應”來放松企業(yè)的融資約束。“多錢效應”是指內(nèi)部資本市場可以將多個分部或子公司納入到同一個控制公司下之后，比當它們作為獨立的企業(yè)單獨融資要容易且在數(shù)量上能獲得更多的資金資源?！盎铄X效應”是指內(nèi)部資本市場能更好地使資金在企業(yè)內(nèi)部的不同項目或者分部之間得到分配從而提高資金的利用效率。這樣效益好的項目或分部則不必受到外部融資信息不對稱等因素的影響，也不必花費大量成本去獲取外部資金，顯然，內(nèi)部資本市場就起到了幫助緩解融資約束的作用。Hyun-Han Shin 和 Young Park（1998）對韓國的企業(yè)集團的并購行為進行探討，結果顯示，外部資本市場的不發(fā)達會影響企業(yè)高效益的投資機會，而內(nèi)部資本市場在信息的對稱性、及時性和準確性上有相對優(yōu)勢，因此企業(yè)并購的動機正是構建集團內(nèi)部資本市場，從而達到優(yōu)化資源配置的作用，在一定程度上緩解企業(yè)融資約束。[1]

國內(nèi)對于內(nèi)部資本市場與企業(yè)融資約束的研究雖然還未成體系，但相關研究成果卻較為豐厚。大部分研究認為，企業(yè)集團內(nèi)部資本市場可以通過降低金融機構的信息不對稱成本、投資風險，以及減少企業(yè)集團內(nèi)部企業(yè)之間的交易成本來幫助企業(yè)成員籌集資金，緩解企業(yè)融資約束。邵軍、劉志遠（2006）通過理論研究的方法對企業(yè)集團內(nèi)部資本市場與企業(yè)融資約束的關系進行了探討，認為企業(yè)集團憑借龐大的規(guī)模和良好的聲譽具有更強的融資能力，且這種能力隨著集團規(guī)模的擴大而增強，從外部籌集到資金后，集團內(nèi)部資本市場再將資金從低效益的投資機會向高效益的投資機會轉移，從而緩解集團成員企業(yè)由于信息不對稱導致的融資約束問題[5]。計方，劉星（2014）等采用實證研究的方法對上市公司進行分析得出，融資約束在集團式企業(yè)中得到緩解，企業(yè)集團內(nèi)部資本市場能夠在一定程度上代替銀行借款、商業(yè)信用等外部融資。[6]由于中國資本市場的欠發(fā)達，因此能起到融資約束的作用，由此，我們提出如下研究假設。

假設1：企業(yè)集團內(nèi)部資本市場能夠起到降低企業(yè)投資的現(xiàn)金流敏感性的作用，緩解企業(yè)融資約束。

2. 2 金融生態(tài)環(huán)境及其各維度與企業(yè)融資約束

Fazzari等（1988）的經(jīng)典文獻開辟了公司融資約束研究的先河，之后便有學者們逐漸開始關注對于企業(yè)所處外部金融市場環(huán)境是否以及如何影響公司融資約束的問題，并發(fā)展成為公司財務研究的一個重要領域，文獻顯示，在金融市場欠發(fā)達的國家中，公司將面臨著較高的外部融資成本，而良好的金融發(fā)展環(huán)境有助于降低企業(yè)融資成本，緩解企業(yè)融資約束。譬如，Khurana等（2006）研究發(fā)現(xiàn)，金融市場欠發(fā)達將迫使企業(yè)進行內(nèi)部融資以避免進行代價高昂的外部融資。[2]針對中國的研究，沈紅波等（2010）實證研究顯示，在金融發(fā)展水平越好的地區(qū)，上市公司融資約束程度會顯著降低，金融發(fā)展有助于緩解企業(yè)的融資約束。[7]

金融生態(tài)環(huán)境是近年來興起的，反映宏觀層面金融環(huán)境優(yōu)劣的一個重要概念。許多學者認為，良好金融生態(tài)環(huán)境的概念除了金融發(fā)展水平的改善以外，同樣需要經(jīng)濟基礎、政府行為、法制環(huán)境、信用環(huán)境等各要素的改善。通常而言，在政府干預少、經(jīng)濟發(fā)達、金融資源充沛、制度完善以及信用文化濃厚的金融環(huán)境中，由于企業(yè)自身注重誠信并有良好的法律制度作為保障，企業(yè)能夠實現(xiàn)自主經(jīng)營，充分利用外部經(jīng)濟和金融資源（如銀行信貸和商業(yè)信用），而且也更容易獲得商業(yè)伙伴的授信，因此企業(yè)對內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性更弱。王洪生（2013）研究發(fā)現(xiàn)，優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境對改善中小型科技企業(yè)的融資能力有顯著作用，而且不同金融環(huán)境因子對融資能力的影響程度存在差異。[8]王貞潔、沈維濤（2013）研究指出要從改善金融生態(tài)環(huán)境入手，提升地方金融發(fā)展水平，完善法律法規(guī)和市場中介組織，健全公眾的知識產(chǎn)權保護意識，以此緩解技術創(chuàng)新領域的融資約束、提升企業(yè)的核心競爭力。[9]而魏志華、曾愛民（2014）的研究更進一步發(fā)現(xiàn)，融資約束企業(yè)要獲得更多商業(yè)信用和銀行貸款的支持得益于外部良好的金融生態(tài)環(huán)境。[10]據(jù)此，我們提出如下假設。

假設2a：金融生態(tài)環(huán)境的改善有助于緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)投資的現(xiàn)金流敏感性。

假設2b：經(jīng)濟基礎、區(qū)域金融發(fā)展、政府行為、法制環(huán)境與信用環(huán)境等構成金融生態(tài)環(huán)境的五個要素的改善有助于緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)投資的現(xiàn)金流敏感性。

2. 3 金融生態(tài)環(huán)境、內(nèi)部資本市場與企業(yè)融資約束

金融生態(tài)環(huán)境對內(nèi)部資本市場與企業(yè)融資約束的關系影響的研究可以分為兩類，Shin 和 Park（1999）研究指出，企業(yè)會隨著利用外部資本市場難度的增加而轉向構建內(nèi)部資本市場緩解企業(yè)融資約束。[3]銀莉、陳收（2010）研究認為，具有基本金融功能的內(nèi)部資本市場能替代或者彌補外部資本市場的失效。另外也有觀點認為，內(nèi)外部資本市場是一種互補關系，內(nèi)外部資本市場的發(fā)展會朝著相同的方向變化。[11]Khannna 和 Yafeh（2007）研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部資本市場的有效性取決于其外部資本市場的比較優(yōu)勢。[4]盧建新、胡紅星（2009）研究認為在不同的情況下，內(nèi)外部資本市場呈現(xiàn)出替代、沖突、及互補等多種特征。[12]謝軍、黃志忠（2014）研究指出對于國有企業(yè)內(nèi)部資本市場對區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境不具有替代效應。[13]在我國現(xiàn)階段的制度背景下，雖然，我國金融生態(tài)水平有了一定的提高，金融業(yè)改革持續(xù)推進，金融機構實力不斷增強，金融市場快速發(fā)展，金融基礎設施建設成效顯著。但金融發(fā)展的不平衡以及突出的信貸結構不平衡也普遍存在。據(jù)此，我們預期如下。

假設3a：企業(yè)集團內(nèi)部資本市場緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)現(xiàn)金流敏感性的作用隨著金融生態(tài)環(huán)境的改善而相應減弱。

假設3b：企業(yè)集團內(nèi)部資本市場緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)現(xiàn)金流敏感性的作用隨著經(jīng)濟基礎、區(qū)域金融發(fā)展、政府行為、法制環(huán)境與信用環(huán)境等構成金融生態(tài)環(huán)境的要素的改善而相應減弱。

3 研究設計

3. 1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究選取2010―2013年我國滬、深兩市A股上市公司為初始研究樣本，剔除金融類和ST類以及在創(chuàng)業(yè)板進行股票發(fā)行和交易的公司；剔除在2010―2013年間發(fā)生過重大資產(chǎn)交易從而引起經(jīng)營活動發(fā)生巨大變化的公司；最后刪除所有數(shù)據(jù)缺失以及無法判斷是否屬于集團控制的公司。

關于上市公司是否附屬于企業(yè)集團的數(shù)據(jù)均由筆者通過各公司年報以及各公司互聯(lián)網(wǎng)查詢手工收集整理得出。借鑒辛清泉等，判斷標準如下：如果上市公司的第一大股東為集團公司或者實際上充當集團公司職能的公司，則認為上市公司附屬于企業(yè)集團。如果上市公司的第一大股東直接為各級國資委、國有資產(chǎn)經(jīng)營公司、財政局或者其他政府機構，或者其他自身不從事任何實業(yè)經(jīng)營、只從事投資控股業(yè)務的公司或個人，則認為上市公司是獨立企業(yè)。

本文2602家滬、深A股上市公司數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫，2010―2013年金融生態(tài)環(huán)境的各維度的指標數(shù)據(jù)主要來源于《中國統(tǒng)計年鑒》、《中國區(qū)域經(jīng)濟統(tǒng)計年鑒》、《中國金融統(tǒng)計年鑒》、《中國律師年鑒》及中華人民共和國國家統(tǒng)計局國家數(shù)據(jù)庫的各省市年鑒。本文使用 Excel 軟件進行數(shù)據(jù)統(tǒng)計，運用 SPSS18. 0軟件對采集數(shù)據(jù)進行分析。

3. 2 計量模型與變量設定

通過構建以下模型來檢驗假設：

Invi，t 為公司第t期的投資支出；CFI為內(nèi)部現(xiàn)金流；E為金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)；En（n=1、2、3、4、5）分別代表構成金融生態(tài)環(huán)境的五個維度；ICM為內(nèi)部資本市場；control為一組控制變量，ε為殘差項。

借鑒李揚課題組和周瑤（2012）等人的研究成果，得出本文構建的區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境評價指標體系要素組成，并運用因子分析得分來代表我國31個省、直轄市、自治區(qū)的整體金融生態(tài)環(huán)境及其五個維度發(fā)展程度，具體如下。

第一，經(jīng)濟基礎的評價利用人均GDP、第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重、第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員比例、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)增加值/GDP、社會消費品零售額/GDP、居民消費支出/GDP、海關進出口總額/GDP 、平均貨幣工資合計、農(nóng)村人均純收入、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入、地區(qū)人均電信業(yè)務量等指標來衡量。第二，區(qū)域金融發(fā)展的評價指標利用金融業(yè)增加值（億元）/GDP、金融機構貸款增長率、保險密度、保險深度等指標來衡量。第三，政府行為的評價指標利用預算內(nèi)財政缺口占GDP之比、行政事業(yè)費占GDP比重、預算內(nèi)財政收入/預算內(nèi)財政支出等指標來衡量。第四，法制環(huán)境評價指標利用每萬人口擁有的律師數(shù)、每萬人口刑事辯護數(shù)、每萬人口民事訴訟數(shù)等指標來衡量。第五，信用環(huán)境評價指標利用參加養(yǎng)老、失業(yè)、醫(yī)療保險三方面的總體人數(shù)進行加總與總人口相比，即得到社會保障覆蓋面、衛(wèi)生生機構人員/總人口、城鎮(zhèn)居民家庭平均每人全年教育文化娛樂服務支出、農(nóng)村居民家庭平均每人全年教育文化娛樂服務支出、城鎮(zhèn)登記失業(yè)率等指標來衡量。

具體變量說明見表1。

表1 變量說明

變量說明備注

變量名稱[]Variables[]變量類型[]變量含義

總投資[]Invest[]因變量[]投資活動的現(xiàn)金流支出/期初資產(chǎn)余額

內(nèi)部現(xiàn)金流[]CFI[]解釋變量[]經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量（CFO）/期初資產(chǎn)余額

內(nèi)部資本市場：企業(yè)內(nèi)部相互資金往來[]ICM[]解釋變量[]關聯(lián)方應付金額和關聯(lián)方應收金額總和除以期初總資產(chǎn)

金融生態(tài)環(huán)境及其四個維度[]Eindex E1-E5[]解釋變量[]中國各省市金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)（Eindex）、經(jīng)濟基礎（E1）、區(qū)域金融發(fā)展（E2）、政府行為（E3）、法制環(huán)境（E4）、信用環(huán)境（E5）

成長性[]Growth[]控制變量[]主營業(yè)務收入增長率=（本期主營業(yè)務收入-上次主營業(yè)務收入）/上期主營業(yè)務收入

企業(yè)規(guī)模[]Size[]控制變量[]期初總資產(chǎn)賬面價值的自然對數(shù)

資本結構[]Lever[]控制變量[]期初總負債/期初總資產(chǎn)

現(xiàn)金持有量[]Cash-1[]控制變量[]期初現(xiàn)金存量/期初總資產(chǎn)余額

時間效應[]Year[]控制變量[]以2010年為基準年，設置了4個年份虛擬變量

行業(yè)效應[]Ind[]控制變量[]以證監(jiān)會行業(yè)分類標準進行劃分，共設置了20個行業(yè)虛擬變量[]除以期初資產(chǎn)賬面余額是為了標準化投資投資指出數(shù)據(jù)

4 實證結果及其分析

4. 1 內(nèi)部資本市場對企業(yè)融資約束的影響

為了考察內(nèi)部資本市場是否具有緩解企業(yè)融資約束的功能，我們運用計量模型檢驗了內(nèi)部資本市場對企業(yè)融資約束的影響（見表2）。

表2的回歸結果顯示：在回歸模型1中，CFI的回歸系數(shù)顯著為正，而CFI×ICM的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負。這表明，集團內(nèi)部關聯(lián)資金往來程度的強化能顯著降低企業(yè)投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性，該結果驗證了假設1：企業(yè)集團內(nèi)部資本市場能夠起到降低企業(yè)投資的現(xiàn)金流敏感性的作用，緩解企業(yè)融資約束。

4. 2 金融生態(tài)環(huán)境及其不同維度對企業(yè)融資約束的影響

為了考察金融生態(tài)環(huán)境是否能夠緩解企業(yè)融資約束，以及其五個維度對企業(yè)融資約束影響程度的異同，我們運用計量模型檢驗了金融生態(tài)環(huán)境整體指數(shù)及其各維度對企業(yè)融資約束的影響（見表2）。

表2的回歸結果顯示：一是在回歸模型2中CFI的回歸系數(shù)顯著為正，而CFI×E的回歸系數(shù)為負，但不顯著，這表明總體上來說金融生態(tài)環(huán)境的改善對緩解企業(yè)融資約束有一定作用，這部分驗證了假設2a。二是在回歸模型3-6中的E1-E4的回歸系數(shù)至少在5%水平上顯著為負，模型7中E5的系數(shù)為負但不顯著。這部分驗證了假設2b。這說明金融生態(tài)環(huán)境的五個要素的改善同樣有助于緩解企業(yè)融資約束。另外，從系數(shù)結果顯著性大小來看，E2的顯著性最大，其次是E3，E1和E4相對弱些，E5最弱?？梢姡纳平鹑谏鷳B(tài)環(huán)境是一項系統(tǒng)的工程，要想發(fā)揮其緩解企業(yè)融資約束方面的作用，不僅需要關注金融生態(tài)環(huán)境整體的發(fā)展水平，我們同樣要重視其五個維度的全面發(fā)展，尤其去著力改善區(qū)域金融發(fā)展和政府行為方面以更有效地緩解企業(yè)的融資約束。

5 結論與政策建議

本文以2010―2013年2602家中國A股上市公司為樣本，實證檢驗了金融生態(tài)環(huán)境及其五個維度、內(nèi)部資本市場對降低企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流敏感性，緩解企業(yè)融資約束的作用機制。研究發(fā)現(xiàn)：一是企業(yè)集團內(nèi)部資本市場能夠起到降低企業(yè)投資的現(xiàn)金流敏感性的作用，緩解企業(yè)融資約束；二是整個金融生態(tài)環(huán)境的改善對緩解企業(yè)融資約束有一定作用，在金融生態(tài)環(huán)境的五個組成維度中區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境對企業(yè)融資約束的緩解作用最有效，其次是政府行為，然后是經(jīng)濟基礎和法制環(huán)境，最弱的是信用環(huán)境；三是企業(yè)集團內(nèi)部資本市場對企業(yè)融資約束的緩解作用隨著金融生態(tài)環(huán)境的改善而相應減弱，該結果支持了Rajan和 Zingales（1998）“內(nèi)部資本市場與外部資本市場相互替代”的理論，在金融生態(tài)環(huán)境的五個組成維度中，區(qū)域金融發(fā)展會使內(nèi)部資本市場對企業(yè)融資約束的緩解作用加強，表現(xiàn)為內(nèi)外部資本市場的互補效應外，其余四個維度的改善均會一定程度的減弱內(nèi)部資本市場對企業(yè)融資約束的緩解作用，表現(xiàn)為內(nèi)外部資本市場的替代效應。

基于本文的研究結果我們提出以下政策建議：第一，從根本上解決企業(yè)融資約束瓶頸不僅要依靠企業(yè)構建內(nèi)部資本市場，同時也要依靠改善和發(fā)展企業(yè)外部的金融生態(tài)環(huán)境。第二，改善金融生態(tài)環(huán)境是一項系統(tǒng)工程，金融生態(tài)環(huán)境整體及其各個維度對緩解企業(yè)融資約束都有重要意義，因此政府在改善金融生態(tài)環(huán)境過程中必須統(tǒng)籌發(fā)展經(jīng)濟基礎、區(qū)域金融發(fā)展、政府行為、法制環(huán)境、信用環(huán)境五個維度，并著重關注區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境和政府行為這兩個方面。

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第4篇：金融與資本市場的關系范文

關鍵詞：資本市場；影子銀行；創(chuàng)新

中圖分類號：F832.1 文獻標識碼：A

文章編號：1003-0751（2014）02-0040-04

改革開放以來，中國的資本市場雖然取得長足的進展，但是仍存在太多的不足，如市場規(guī)模不夠大、資本市場結構不合理、市場投機性問題嚴重、多層次資本市場中每一層次的內(nèi)容、制度、邊界、互聯(lián)互通問題等等。資本市場的諸多問題限制了其配置資源的效率，低資源配置效率的資本市場必然缺乏對投資者的吸引力。當投資者需要不能得到滿足時，投機行為的發(fā)生就不可避免，資本市場的投機必然影響資本市場的進一步完善。針對中國資本市場存在的種種問題，專家學者給出了眾多有效可行的建議，如健全退市機制、完善退市制度、構建多層次資本市場體系、明確影子銀行的監(jiān)管規(guī)則、改善資本市場軟環(huán)境，把實現(xiàn)金融的互聯(lián)互通，使資本市場服務于實體經(jīng)濟，保證資源配置與運用機制的有效性，作為中國資本市場結構設計的關鍵等等。當前，中國資本市場正在按照上述建議采取相應的措施，如2013年1月16日，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)正式揭牌運行。然而，中小企業(yè)融資難的事實，商業(yè)銀行的競爭問題，互聯(lián)網(wǎng)金融和民營機構的快速發(fā)展形成的金融風險問題以及如何推動中小企業(yè)信用體系建設、防范影子銀行的風險等還是亟須解決的問題。如何借鑒歐美金融市場運行經(jīng)驗，在把握中國資本市場具體情況的前提下，提出中國資本市場體系設計的思路成為亟待解決的問題。

一、資本市場的制度約束

歐美資本市場發(fā)生的次貸危機和歐債危機的事實，證明了資本主義制度約束下的資本市場并不能從根本上解決資源的有效配置問題，相反，它加劇了危機的深度與廣度，影響了全球經(jīng)濟的發(fā)展。經(jīng)過漫長的歷史發(fā)展，歐洲在駕馭企業(yè)及資本市場方面擁有了豐富的經(jīng)驗，并蘊含于歐洲資本市場運行過程的正式與非正式的規(guī)則之中，形成了其特有的制度環(huán)境。例如尊重不成文的社會規(guī)范；重視個人股東；不單單以股價來評價公司；尊重上市公司股東的優(yōu)先購買權；警惕企業(yè)間并購；強調企業(yè)集團控股股東的支配責任；堅持最低注冊資本制；原則上禁止公司回購股份；原則上禁止公司向法人定向增發(fā)；原則上禁止發(fā)行不同種類的股份；尊重自律規(guī)則等等。這些正式規(guī)則與非正式規(guī)則雖然體現(xiàn)了歐洲資本市了日常場的成熟體制，為歐洲市場資源配置提供的運行基礎，但卻使得歐洲資本市場的作用趨于保守、缺少創(chuàng)新，在對經(jīng)濟發(fā)展的作用上落后于美國。

同樣，美國資本市場從來不缺成功的典范，納斯達克成就了蘋果、思科、英特爾，OCTBB造就了微軟，SharesPost和SecondMarket創(chuàng)造了Facebook、Twitter、Groupon、Zynga，正因如此，發(fā)展中國家在規(guī)劃本國資本市場時更多借鑒和關注的是美國資本市場。這些成功的資本市場案例，證明了多層次資本市場體系為多樣化的異質的資本提供了更好的配置，體現(xiàn)了美國多層次資本市場對創(chuàng)新企業(yè)資本支持的有效性。但是，次貸危機的爆發(fā)也同樣證明了美國資本市場體系仍然存在著投機過大的弊端。美國次貸危機暴露出來的問題是：新型非銀行金融機構是金融體系系統(tǒng)性風險的來源——即影子銀行是現(xiàn)代金融體系的主要風險來源，舊金融制度存在的嚴重缺陷不能應對新條件下金融監(jiān)管疏失、金融產(chǎn)品定價、信息缺失和扭曲等問題。

中國資本市場常被認為：一是倒金字塔結構的資本市場體系；二是資本市場規(guī)模與其對國民經(jīng)濟的貢獻度極不相稱。造成中國資本市場這一事實的原因在于：中國對美國資本市場的頂層借鑒，忽視了美國資本市場體系在制度變遷過程中美國公民的動機及其對環(huán)境的辨識，也忽略了美國過分的自由與其資本市場運行之間的契合。也就是說，中國對發(fā)達資本主義國家資本市場運行經(jīng)驗學習與借鑒的過程中，忽視了兩種制度之間的本質差別，試圖以模仿和部分調整來運用西方資本市場運作模式的成功經(jīng)驗改善中國經(jīng)濟資源的配置效率，造成了現(xiàn)在的結果。中國的資本市場并未能獲得美國資本市場創(chuàng)新的動力，也未能如歐洲資本市場那樣“穩(wěn)健的運行”，但卻仍然為中國資本市場的改革與發(fā)展提供了自身的經(jīng)驗，創(chuàng)建了需要不斷改變的中國特有的資本市場環(huán)境，為中國經(jīng)濟資源配置向更有效的方式過渡提供了現(xiàn)實基礎。雖然中國資本市場未能反映中國真實的經(jīng)濟增長，也未能反映中國真實的投資現(xiàn)狀，但它確確實實在改變著中國經(jīng)濟資源的配置效率，也為民間資本的流動與集中提供了有益的借鑒，形成了今天影子銀行在中國的快速發(fā)展。據(jù)中國社科院的《中國金融監(jiān)管報告2013》顯示，運用兩種統(tǒng)計口徑得出的影子銀行的規(guī)模分別占GDP的29%和40%；占銀行業(yè)總資產(chǎn)的11%和16%，這表明了中國資源配置方式的更加靈活與多樣化。

銀行與非銀行機構與資本市場的發(fā)展的確可以促進資源的配置效率，可以體現(xiàn)虛擬資本自身的運行規(guī)律。同時，也提醒人們，未來資本市場的改革以及對影子銀行的監(jiān)管，必須從現(xiàn)實經(jīng)濟制度出發(fā)，考慮制度約束，在特定的正式規(guī)則與非正式規(guī)則的交互作用中，以提高資源的配置效率為目標做出決策，改變現(xiàn)有的資本市場運行規(guī)則與程序，通過創(chuàng)新來形成有利于社會全面發(fā)展的資本市場體系，不僅要從效率上解決長期資金融通問題，也要從公平的角度出發(fā)解決社會資源分配中的差別與歧視問題。

二、中國資本市場在資源配置中的問題

中國資本市場的建設與發(fā)展，以構建多層次資本市場體系為目標。這一思想緣于對發(fā)達國家尤其是對美國資本市場體系的研究。中國資本市場經(jīng)過長期的制度變遷，借鑒美國資本市場經(jīng)驗，形成現(xiàn)今的多層次資本市場體系：主板市場，包括上海證券交易所和深圳證券交易所，主要為成熟的國有大中型企業(yè)提供上市服務；二板市場（創(chuàng)業(yè)板市場），為中小企業(yè)，特別是高新技術企業(yè)搭建的上市平臺，隸屬于深交所，除主要接收流通盤在5000萬股以下的中小企業(yè)上市這點以外，其上市的條件和運行規(guī)則幾乎與主板一樣；三板市場（場外交易市場）則主要包括“代辦股份轉讓系統(tǒng)”和地方產(chǎn)權交易市場。然而，這些標準化的市場仍未能很好地解決中小企業(yè)的投融資問題，也未能為民間資本的有效運用提供更大的空間。一方面是因為在中國特有的社會主義市場經(jīng)濟中，中國的資本市場體系需要不斷地完善與發(fā)展；另一方面發(fā)達資本主義國家的資本市場體系其內(nèi)在矛盾的不可調和性不能為中國資本市場深層次發(fā)展提供借鑒。因此，在數(shù)量上占有絕大多數(shù)的中小企業(yè)和更為分散的民間資本不得不依賴于影子銀行來應對市場經(jīng)濟條件下的生存與競爭的殘酷現(xiàn)實。

2011年10月12日國務院出臺支持小型微型企業(yè)金融財稅政策措施、2012年4月19日國務院下發(fā)的《關于進一步支持小型微型企業(yè)健康發(fā)展的意見》都表明，中國中小企業(yè)融資難是中國普遍存在的問題。同樣是2011年10月，溫州的借貸危機引起社會關注，雖然規(guī)模較小，但仍反映出民間資本的投資取向與宏觀調控之間的矛盾，與市場實際需求的矛盾。以上這兩種情況并非剛剛出現(xiàn)，溫州民間借貸市場的繁榮及繁榮背后的民間信用問題從20世紀80年代就開始了，而中小企業(yè)融資難亦是中國很早就存在的問題。這表明，實體經(jīng)濟條件下，資源很難配置到中小企業(yè)的現(xiàn)實以及民間借貸這種影子銀行的最初形式的風險并未隨著中國資本市場的發(fā)展而得到緩解，卻隨著經(jīng)濟的發(fā)展變得更為嚴重。一方面，中國經(jīng)濟進程由從國外引進技術到模仿、再到自主創(chuàng)新階段過程，在前兩個階段，大企業(yè)尤其是國有企業(yè)利用了經(jīng)濟體制改革前的優(yōu)勢，而在自主創(chuàng)新條件下，小企業(yè)因更具靈活性和創(chuàng)新意識需要資源配置的重新轉向，對資源的更大渴求造成了這種結果；另一方面，也表明原有的資源配置機制已經(jīng)不再適應經(jīng)濟發(fā)展的需要，即資本市場需要包容新的資源配置方式，在保證經(jīng)濟穩(wěn)定的同時，保證更具活力的中小企業(yè)的不斷發(fā)展。

中小企業(yè)融資問題與影子銀行的最初發(fā)展，最值得關注的就是溫州，雖然溫州的民間借貸對中國資本市場來說缺少代表性。但時，溫州資本市場存在的問題仍能反映中國民間資本的共性。中國的民營資本與溫州的民營資本有著相同的資本市場外部環(huán)境，在相同的正式規(guī)則、非正式規(guī)則，從而在資源配置的實施特點與影子銀行在中國的演進中形成了趨同的“可選機會集合”。2011年溫州的借貸危機與溫州產(chǎn)業(yè)空心化，2012年下半年溫州房價的下跌和2013年溫州的“棄房”現(xiàn)象都表明，對房地產(chǎn)行業(yè)的投機性投資是中國很多民營資本的選擇。然而，在此之前，溫州民間借貸在溫州中小企業(yè)的發(fā)展中的貢獻卻是非常巨大的，也正是如此，才形成了2011年溫州資本的困境，即固有的影子銀行機制與資源配置的合理性存在矛盾，或者說，私人資本與社會資源的合理利用的矛盾在需要改變的中國經(jīng)濟增長模式中開始顯現(xiàn)。這是因為民間私人資本對經(jīng)濟利益的追求，對國內(nèi)房地產(chǎn)的投資行為中形成的投機偏好，是資本市場未能為投資者提供更為合適的投資渠道所引發(fā)的，即由市場的盲目性所造成的。我們并不否認房地產(chǎn)市場的不健康發(fā)展也是形成房地產(chǎn)投機重要的原因，但資本市場未能發(fā)揮作用引導投資者投向未來更有價值的產(chǎn)業(yè)或行業(yè)也是主要的因素之一。

當前，中國資本市場正處于由“制度適應”向“市場博弈”的過渡期間，通過市場引導民間資本投向符合中國經(jīng)濟結構調整的中小企業(yè)，是解決具有良好發(fā)展前景的中小企業(yè)融資難的關鍵所在。

隨著對小微企業(yè)金融支持的發(fā)展以及中國經(jīng)濟改革的進一步深化，傳統(tǒng)的民間借貸也以更為規(guī)范的形式開始借鑒和吸收發(fā)達國家資本市場自由化條件下的運營經(jīng)驗。因此，影子銀行體系隨著中國社會融資結構與制度環(huán)境的變化，開始在社會實體經(jīng)濟的資源配置中占有越來越重要的地位。靈活、不斷創(chuàng)新以適應經(jīng)濟變化的影子銀行作為銀行信貸關系的補充，為解決中小企業(yè)融資難問題發(fā)揮了積極的作用。由此，影子銀行不斷發(fā)展，在中國尚未能有完善的金融監(jiān)管機制來約束的情況下，通過銀行類金融機構表外業(yè)務、委托貸款、銀行理財產(chǎn)品，非銀行金融機構的信托貸款、與銀行合作的理財產(chǎn)品、非銀行委托貸款等以及擔保公司、典當行、小額貸款公司、個人借貸、地下錢莊、私募基金、業(yè)內(nèi)集資、企業(yè)間貸款等形式將私人資本運用于投資和投機以獲取收益。這些形式通過將委托鏈不斷拉長，一方面將其中的風險隱藏起來，另一方面又把這些隱藏的風險無限放大，表面上降低了投資者的風險，事實上卻是風險的重新分配。因此，2012年10月IMF的《全球金融穩(wěn)定報告》將影子銀行問題列為中國金融風險的主要問題。中央也提出了堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風險的底線，表明影子銀行和地方融資平臺高杠桿下的債務風險成為金融系統(tǒng)和區(qū)域經(jīng)濟最主要的風險源頭。

影子銀行因其高杠桿率、期限錯配、高度關聯(lián)性、信息不透明、監(jiān)管缺失等特點，將社會資本的流動性大量釋放，為長期投資提供足夠的資金支持。其風險表現(xiàn)為，一旦相應的長期投資出現(xiàn)質量問題，為獲取高利將社會資本用于過剩產(chǎn)業(yè)的投資，實體經(jīng)濟因過度投資而相對過剩，利用流動性和信息不對稱形成的過度交易和高杠桿操作的風險將以系統(tǒng)性風險的方式表現(xiàn)出來，對社會經(jīng)濟造成較大的破壞。影子銀行通過一系列的金融創(chuàng)新，一方面為實體經(jīng)濟的發(fā)展提供流動性，保證企業(yè)合理的資金需求得到有效滿足；另一方面，創(chuàng)新突破了現(xiàn)有的銀行監(jiān)管制度與監(jiān)管體系，充當了信用無限擴張的主要工具，并通過信用擴張來使自身取得快速的發(fā)展與繁榮。影子銀行通過不斷以新的金融產(chǎn)品實現(xiàn)信用創(chuàng)造，促使信用擴張的過程形成了不斷增長的金融資產(chǎn)需求，推動資產(chǎn)價格的不斷上升，形成資產(chǎn)泡沫。因此，如何判斷影子銀行創(chuàng)造的信用規(guī)模及其對資產(chǎn)價格的推動作用，科學測度資產(chǎn)價格繁榮及其破滅對流動性水平和實體經(jīng)濟的影響，不僅是貨幣政策面臨的現(xiàn)實挑戰(zhàn)，也是當前如何利用影子銀行促進資源合理配置、解決中小企業(yè)融資問題、保證經(jīng)濟穩(wěn)定增長、實現(xiàn)自主創(chuàng)新并避免信用過度膨脹面臨的挑戰(zhàn)。

三、中國資本市場體系的設計

中國資本市場一方面明顯不適合中小企業(yè)及民營企業(yè)的融資交易；另一方面過分注重融資的指導思想，限制了金融創(chuàng)新，未能設計更多的金融產(chǎn)品來滿足投融資者的當前需求。據(jù)此提出以下建議：

第一，資本市場體系的設計必須細化頂層規(guī)則與程序，保證實施特征的有效，以引導下層資本市場交易的合規(guī)性，保證創(chuàng)新型企業(yè)的融資需求得到滿足。新的資本市場體系需要解決金融機構的責任邊界問題、貨幣政策傳導機制問題以及諸如：如何處理金融風險與金融創(chuàng)新關系，如何使金融制度促進生態(tài)發(fā)展等等。由于中國經(jīng)濟的快速發(fā)展在改變物質生產(chǎn)落后面貌的同時，也為個人和家庭提供了相對豐厚的經(jīng)濟基礎，這些都引發(fā)了生產(chǎn)與生活的變化，也引發(fā)人們對綠色生產(chǎn)、生態(tài)環(huán)境、大氣質量的關注，對科技、教育的重新思考，這些都提醒我們在設計資本市場時要重新判斷未來的投融資需求，注意現(xiàn)有經(jīng)濟結構以及生產(chǎn)與生活方式的改變。

第二，要簡化與放松下層資本市場體系的規(guī)則與程序，以有活力的“影子銀行”保證創(chuàng)新的不斷產(chǎn)生，同時不斷將創(chuàng)新納入到有效的資本市場規(guī)則之中。比如，通過有效制度規(guī)范解決商業(yè)銀行的綜合化經(jīng)營問題、理財業(yè)務的關系問題；通過中小企業(yè)信用體系的建設，為影子銀行、商業(yè)銀行提供有效的中小企業(yè)信息，解決其融資服務過程中對中小企業(yè)信用調查的困難，降低金融機構風險控制成本等等。從歐美的經(jīng)驗看，雖然歐美國家在從上世紀20年代末30年代初的大蕭條到1995年之后的金融自由化，再到2008年之后的金融穩(wěn)定方案的長期金融制度變遷中，表現(xiàn)出的有效監(jiān)管情況下創(chuàng)新不足，放松監(jiān)管情況下投機過度的事實，是私人資本過度逐利行為造成經(jīng)濟波動的結果；但是，在這個過程中，歐美資本市場體系的不斷調整，分業(yè)經(jīng)營與混業(yè)經(jīng)營的差別卻也體現(xiàn)了資本市場在不同條件下對實體經(jīng)濟發(fā)展的巨大作用。這就要求資本市場體系設計應該以用來滿足特定社會分工條件下，社會資源的更有效利用為原則，對此，不僅僅是建立長期資金高效融通的現(xiàn)實機制，更是需要將流動的資本配給到更能有效運用其創(chuàng)造價值的企業(yè)，即要保證影子銀行的功能的實現(xiàn)。

第三，建立科學透明的財務體系，從最底層完善財務信息的披露與管理。透明和科學的財務管理體系為企業(yè)合理利用資源，金融市場合理配置資源提供了清晰的歷史記錄，是將金融創(chuàng)新的成果納入的資本市場體系中最為重要的事實依據(jù)。對此，需要建立更為廣泛和健全的會計信息監(jiān)督管理體系；需要政府把職能從控制風險轉移到向市場揭示風險上來；需要對提供信息和公證服務的中介機構加強管理和推介，以滿足資本市場對信息有效性的需求。在當前中國資本市場體系設計中，要考慮財務信息的采集與使用問題，減少政府對影子銀行的限制，同時加強對影子銀行的監(jiān)管。基于放松限制與加強監(jiān)管的矛盾解決需要，必須不斷優(yōu)化金融結構，淡化影子銀行的概念，通過資本市場提供有效、全面的財務信息是最根本的途徑。它也是解決在宏觀經(jīng)濟框架下對影子銀行業(yè)務監(jiān)管的綜合考量以及監(jiān)管的成本與收益分析、科學監(jiān)測評估體系的建立、混業(yè)經(jīng)營的審慎推進、金融立法和金融市場基礎設施的建設等措施的前提和基礎。

參考文獻

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第5篇：金融與資本市場的關系范文

1.1國有企業(yè)改革與資本市場的辯證關系國有企業(yè)改革與資本市場有相互推進、相互影響的相互作用關系。一方面資產(chǎn)市場承擔著促進國有企業(yè)改革和發(fā)展的特殊職能，為國企發(fā)展起到了助推器的作用；另一方面，國企改革發(fā)展的同時也對資本市場發(fā)展起到了促進作用。如果國有企業(yè)只考慮資本市場的籌資職能而忽略其他，則會導致資產(chǎn)市場發(fā)展畸形，而反過來，資產(chǎn)市場的不良發(fā)展，表現(xiàn)出對國企改革支持的乏力，會形成惡性循環(huán)。

1.2資本市場推動國企改革的理論基礎資本市場中，資產(chǎn)信息的公開性、經(jīng)營評價的客觀性、產(chǎn)權的明確性、交易過程的低成本性、運作的市場性等特征，都對國企改革起到推動促進作用。在資本市場中，國有資產(chǎn)可以將資產(chǎn)虛擬化，賦予資產(chǎn)更強的流動性，能夠實現(xiàn)國有股權的轉讓、收購、兼并和退出。通過對企業(yè)股權結構多元化、分散化，加強對國有企業(yè)治理的監(jiān)督力量。國有企業(yè)上市的改革，能夠增強國有企業(yè)經(jīng)營成果的透明度，不僅有利于投資者的監(jiān)督，也有利于社會各界對經(jīng)營成果進行了解。資本市場的競爭機制，能夠敦促國有企業(yè)改革自身，提高生產(chǎn)效率，優(yōu)化企業(yè)管理，健全企業(yè)選聘制度、考核制度，以適應競爭機制。

2促進資本市場發(fā)展，深化國企改革

在國有企業(yè)改革方面,我們對資本市場寄予的希望不單是融資,也包括改制,后一目標能否實現(xiàn),很大程度上取決于資本市場運行機制是否健全[4]。健全資本市場運行機制，主要在以下幾個方面：

2.1豐富金融工具首先資本市場是豐富金融市場的交易工具，在擴大股票發(fā)行的同時，穩(wěn)步增加各種基金、企業(yè)債券的上市和發(fā)行規(guī)模，有條件地嘗試金融衍生工具，為投資者提供更多選擇，讓資金管理公司和保險公司等機構投資者成為資本市場的主導力量，鼓勵符合標準的資金入市，支持保險資金以多種方式直接投資資本市場，積極地發(fā)展債券等固定收益類產(chǎn)品的發(fā)展，政府需要鼓勵合乎標準的企業(yè)通過發(fā)放債券籌集資金，逐步實現(xiàn)市場化的債券發(fā)行機制，完善債券放行監(jiān)管體制，保證債券交易信息的公開性，建立信用評級等規(guī)章制度，資產(chǎn)抵押、信用擔保等保障機制，加大投入于低風險的固定收益類債券開發(fā)，為投資者提供更多的投資機會，并發(fā)展期貨市場，推廣消費者能夠套值保值的期貨品種以及其他形式的股票債券產(chǎn)品，保證加強投資者的多元化。

2.2落實優(yōu)勝劣汰的競爭機制通過改善資本市場中上市公司的供求結構，能夠提升我國資本市場的競爭力,我國在資本市場方面，要不斷吸取優(yōu)質企業(yè)上市，同時淘汰劣質企業(yè)，使資源不斷流向高效率的優(yōu)質企業(yè)，鼓勵大型國企在A股上市，形成中國藍籌股市。

2.3堅持資產(chǎn)市場的“四公原則”“四公原則”即公平、公正、公開和公信，“四公原則”在市場中的貫徹落實，建設制度合理、結構規(guī)范、功能齊全、透明度高、運行安全的市場環(huán)境，重點工作在于對市場主體的市場行為監(jiān)督，堅決打擊損害投資者權益的不良和違法行為，保護投資者權益，提高證監(jiān)會的權威性，對于違法行為要及時制裁，并將制裁結果告知市場主體。

2.4加強國際合作擴大對外開發(fā)積極穩(wěn)妥地推進資本市場對外開放在全球化的背景下，我國的資本市場也應該適當?shù)丶訌妼ν忾_放，完善金融協(xié)管，提高金融市場整體效率和風險承受能力。在境內(nèi)，我國要嚴格履行加入世貿(mào)組織關于證券服務業(yè)對外開放的承諾；保證具備條件的境外證券機構參股證券公司和基金管理公司的準入，在境外方面，要合理利用境外資本市場，按照國際慣例，遵循市場規(guī)律，有選擇地支持符合條件的內(nèi)地企業(yè)到境外發(fā)行證券并上市；支持符合條件的內(nèi)地機構和人員到境外從事與資本市場投資相關的服務業(yè)務和期貨套期保值業(yè)務；加強交流合作，加強與香港、澳門更緊密經(jīng)貿(mào)合作洽談，進一步加強與有關國際組織和境外證券監(jiān)管組織的合作與溝通。

3結束語

第6篇：金融與資本市場的關系范文

關鍵詞：資本市場商業(yè)銀行創(chuàng)新工具

20世紀70年代以來，以美國為代表的發(fā)達國家的金融體系經(jīng)歷了一場深刻的變革，其主要表現(xiàn)就是資本市場迅速發(fā)展并逐漸成為現(xiàn)代金融體系的核心。資本市場的發(fā)展不僅改變了整個金融體系的結構，而且對金融可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生了深遠的影響。目前，我國的資本市場也處于轉型期，正在由以往銀行主導型的金融體系加快向商業(yè)銀行與證券市場并重的“雙核”體系轉變。由此看來，我國商業(yè)銀行的功能轉型、業(yè)務結構優(yōu)化和經(jīng)營管理改進正面臨歷史性的戰(zhàn)略機遇，同時其業(yè)務發(fā)展、盈利能力、風險管理等方面也面臨長期而嚴峻的挑戰(zhàn)，這一切對我國銀行業(yè)的發(fā)展將起到巨大的推動作用。

一、我國資本市場的三大特點

從目前來看，中國資本市場具有不同于西方資本市場的三個明顯特點：第一，中國的資本市場不是自下而上發(fā)展起來的，而是自上而下建立起來的。因此，在它的初始階段必然是政策式，其功能也必然主要取決于政府對它的定位。第二，中國資本市場的發(fā)展是伴隨著經(jīng)濟體制改革同時進行的，它是經(jīng)濟體制改革的一部分。因此，資本市場改革必然要符合整個經(jīng)濟體制改革的要求。第三，中國上市的股票主要是改制的國有企業(yè)的股票，所以，政府是股票的主要供應者，又是股票市場的監(jiān)管者——政府同時處在運動員和裁判員的地位。所以，對于政府來說，要側重從保護公眾投資者利益的角度來處理問題，全面實現(xiàn)資本市場的公平與效率，發(fā)展一個規(guī)范的資本市場來為商業(yè)銀行創(chuàng)新提供場所和條件。

二、資本市場發(fā)展對我國銀行施加的影響

1.資本市場的發(fā)展有利于促進生產(chǎn)性金融資源在數(shù)量上的持續(xù)增長，使我國經(jīng)濟的發(fā)展更多地依賴資本市場而非銀行。所謂生產(chǎn)性金融資源是指那些由儲蓄轉化為投資的金融資源，是被企業(yè)用于生產(chǎn)領域創(chuàng)造財富的金融資源，它主要包括銀行對企業(yè)的貸款以及上市公司在資本市場募集的資金。相對于居民手持現(xiàn)金和居民儲蓄存款等非生產(chǎn)性金融資源而言，生產(chǎn)性金融資源在數(shù)量上的持續(xù)增長有利于國家的金融深化與經(jīng)濟發(fā)展。在數(shù)量上，生產(chǎn)性金融資源可以表示為一國的金融資源總量與儲蓄投資轉化率的乘積，因此通過擴大一國的金融資源總量和提高儲蓄投資轉化率，可以促進生產(chǎn)性金融資源在數(shù)量上的持續(xù)增長。目前，隨著世界經(jīng)濟從工業(yè)經(jīng)濟時代向后工業(yè)經(jīng)濟時代的轉變，相比較資本市場而言，銀行在促進生產(chǎn)性金融資源數(shù)量持續(xù)增長中的作用逐漸下降。究其原因在于，作為后工業(yè)經(jīng)濟時代標志的新經(jīng)濟的發(fā)展更多地是依賴于資本市場而不是銀行的支持，資本市場正成為財富創(chuàng)造的推進劑。這樣一來，必然促進我國銀行業(yè)在生產(chǎn)性金融資源上的運作，十分有利于我國資本市場的完善與進一步拓展。

2.資本市場分流我國銀行大中型優(yōu)質貸款客戶。隨著資本市場的發(fā)展，規(guī)范市場運行的法律法規(guī)日益完善，資金供需雙方之間的信息更加透明，信息不對稱程度日益降低，資金需求方通過資本市場進行直接融資不僅成為現(xiàn)實可行的選擇，也是降低融資成本、改善法人治理結構的有效手段。在我國，優(yōu)質大中型企業(yè)可通過股票上市、發(fā)行債券等方式直接融資，一方面可增強其內(nèi)在動力，一方面也可通過改善融資結構、提高直接融資比重等防止將金融風險過度集中于銀行的現(xiàn)狀。這些能夠進行直接融資的企業(yè)往往是銀行的優(yōu)質客戶，因而直接融資分流了銀行的優(yōu)質貸款客戶，給以存貸款為核心業(yè)務的傳統(tǒng)銀行帶來巨大沖擊。

3.資本市場改變我國商業(yè)銀行負債結構。資本市場產(chǎn)品雖然存在一定風險，但其收益往往高于儲蓄存款，對居民很有吸引力，成為居民新的投資渠道。當股票、債券等大量發(fā)行時，居民的儲蓄存款就會不斷轉移到資本市場，引起儲蓄存款增速減緩甚至絕對量的減少。資本市場的發(fā)展導致銀行負債短期化。居民投資資本市場產(chǎn)品時，一般動用的是處于閑置狀態(tài)的定期存款，且為便利投資交易，往往還要備用部分活期資金。因此，居民和企業(yè)在參與資本市場過程中，從商業(yè)銀行流出的是期限較長的穩(wěn)定資金，而流回商業(yè)銀行的則是期限較短的活期資金，從而影響了銀行負債結構，加大了銀行資金的不穩(wěn)定性。

三、資本市場環(huán)境下我國銀行的驅動發(fā)展

1.我國銀行應積極拓展投資銀行業(yè)務，尋求復合型金融創(chuàng)新工具。投資銀行是與商業(yè)銀行相對稱的金融中介機構，是資本市場的主體和靈魂，是企業(yè)直接融資的機構。作為一個產(chǎn)業(yè)，投資銀行在國外已有上百年的發(fā)展歷史，對世界經(jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結構調整、企業(yè)購并重組、安排直接融資、優(yōu)化資源配置發(fā)揮了巨大的推動作用。在我國，投資銀行還是一個相對陌生的概念，目前尚沒有出現(xiàn)真正意義上的投資銀行，所以商業(yè)銀行可通過在內(nèi)部設立投資銀行部等形式，大力拓展非資本業(yè)務尤其是中間業(yè)務，積極進行復合型金融工具創(chuàng)新。這一點主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

(1)幫助企業(yè)進行股份制改造，發(fā)行股票并上市，進行股權融資。

(2)策劃企業(yè)兼并收購，為企業(yè)規(guī)模擴張、多元化經(jīng)營，實現(xiàn)購并目標服務。

(3)設計債券發(fā)行方案，為企業(yè)債券融資服務。

(4)提供融資安排，解決企業(yè)購并、資產(chǎn)重組過程中的資金需求。

(5)充當企業(yè)財務顧問，為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、資本運營、長遠發(fā)展提供全面的咨詢服務。

(6)直接投資，與企業(yè)結成命運共同體、一起發(fā)展。

(7)創(chuàng)新金融工具，如運用可轉換債券、資產(chǎn)證券化等為企業(yè)開辟新的融資渠道，增加市場品種，活躍資本市場。

2.我國銀行應主動利用資本市場進行金融風險管理，形成互補。無論以銀行為核心的金融體系還是以資本市場為核心的金融體系，其核心功能之一就是管理風險，這就決定了在金融發(fā)展過程中金融體系在不斷積聚風險的同時，自身也需具有化解風險的能力，并要承擔風險管理的主要任務。然而銀行的風險管理目前已顯得有些力不從心，而且隨著各國金融市場化的不斷發(fā)展，以銀行為核心的金融體系無法滿足金融可持續(xù)發(fā)展條件下金融風險的有效管理與金融體系的穩(wěn)定的要求。

3.我國應建立銀行金融控股集團。以資本為紐帶，以銀行為主體，參股、收購或設立金融租賃公司、信托公司、基金管理公司、年金管理公司、資產(chǎn)管理公司和保險公司等非銀行金融機構，逐漸發(fā)展成為金融集團，實現(xiàn)集團綜合經(jīng)營。以參股、收購或設立金融租賃公司為例，我國新修訂的《金融租賃公司管理辦法》對股東的要求中，商業(yè)銀行位列主要出資人的首位。因此，銀行設立金融租賃公司，是在目前政策環(huán)境下實現(xiàn)銀行金融控股集團的突破口之一。這不僅有利于商業(yè)銀行發(fā)揮資金優(yōu)勢，擴大客戶基礎，提高贏利能力，最終提升其核心競爭力，也符合國際上一些主要市場經(jīng)濟國家商業(yè)銀行經(jīng)營融資租賃業(yè)務的慣例。對融資租賃行業(yè)來說，商業(yè)銀行具有較豐富的專業(yè)人才、客戶資源、營銷網(wǎng)絡、無形資產(chǎn)等方面的優(yōu)勢，其進入融資租賃行業(yè)，必將更好地促進融資租賃行業(yè)的健康發(fā)展，更好地促進企業(yè)設備銷售、技術更新乃至社會經(jīng)濟的更好更快發(fā)展。在信托公司方面，針對目前信托公司處境比較艱難的狀況，抓住監(jiān)管層支持商業(yè)銀行收購信托公司的政策機會，商業(yè)銀行可以收購信托公司中開展人民幣理財、信貸資產(chǎn)轉讓信托、企業(yè)年金以及不良資產(chǎn)處置等信托創(chuàng)新業(yè)務。

總之，在中國經(jīng)濟轉軌的歷史時期，在中國經(jīng)濟改革的過程中，資本市場與銀行發(fā)展之間構成了一種相互關聯(lián)、相互牽制、相互促進、協(xié)同發(fā)展的錯綜復雜的聯(lián)動關系。正確認識和有效利用這種關系，找準切入點，采取切實可行的措施，對于促進整個銀行業(yè)的發(fā)展具有深刻而遠大的歷史意義。

參考文獻：

[1]田瑞璋，李勇.商業(yè)銀行的投資銀行業(yè)務.北京：中國金融出版社，2003.

[2]李樹林.論資本市場與金融可持續(xù)發(fā)展.經(jīng)濟論壇，2008，（2）.

[3]曲彤工，姚立中.商業(yè)銀行應對資本市場變革的對策分析.經(jīng)濟縱橫，2008，（3）.

第7篇：金融與資本市場的關系范文

關鍵詞：資本市場商業(yè)銀行 創(chuàng)新工具

20世紀70年代以來，以美國為代表的發(fā)達國家的金融體系經(jīng)歷了一場深刻的變革，其主要表現(xiàn)就是資本市場迅速發(fā)展并逐漸成為現(xiàn)代金融體系的核心。資本市場的發(fā)展不僅改變了整個金融體系的結構，而且對金融可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生了深遠的影響。目前，我國的資本市場也處于轉型期，正在由以往銀行主導型的金融體系加快向商業(yè)銀行與證券市場并重的“雙核”體系轉變。由此看來，我國商業(yè)銀行的功能轉型、業(yè)務結構優(yōu)化和經(jīng)營管理改進正面臨歷史性的戰(zhàn)略機遇，同時其業(yè)務發(fā)展、盈利能力、風險管理等方面也面臨長期而嚴峻的挑戰(zhàn)，這一切對我國銀行業(yè)的發(fā)展將起到巨大的推動作用。

一、我國資本市場的三大特點

從目前來看，中國資本市場具有不同于西方資本市場的三個明顯特點：第一，中國的資本市場不是自下而上發(fā)展起來的，而是自上而下建立起來的。因此，在它的初始階段必然是政策式，其功能也必然主要取決于政府對它的定位。第二，中國資本市場的發(fā)展是伴隨著經(jīng)濟體制改革同時進行的，它是經(jīng)濟體制改革的一部分。因此，資本市場改革必然要符合整個經(jīng)濟體制改革的要求。第三，中國上市的股票主要是改制的國有企業(yè)的股票，所以，政府是股票的主要供應者，又是股票市場的監(jiān)管者——政府同時處在運動員和裁判員的地位。所以，對于政府來說，要側重從保護公眾投資者利益的角度來處理問題，全面實現(xiàn)資本市場的公平與效率，發(fā)展一個規(guī)范的資本市場來為商業(yè)銀行創(chuàng)新提供場所和條件。

二、資本市場發(fā)展對我國銀行施加的影響

1.資本市場的發(fā)展有利于促進生產(chǎn)性金融資源在數(shù)量上的持續(xù)增長，使我國經(jīng)濟的發(fā)展更多地依賴資本市場而非銀行。所謂生產(chǎn)性金融資源是指那些由儲蓄轉化為投資的金融資源，是被企業(yè)用于生產(chǎn)領域創(chuàng)造財富的金融資源，它主要包括銀行對企業(yè)的貸款以及上市公司在資本市場募集的資金。相對于居民手持現(xiàn)金和居民儲蓄存款等非生產(chǎn)性金融資源而言，生產(chǎn)性金融資源在數(shù)量上的持續(xù)增長有利于國家的金融深化與經(jīng)濟發(fā)展。在數(shù)量上，生產(chǎn)性金融資源可以表示為一國的金融資源總量與儲蓄投資轉化率的乘積，因此通過擴大一國的金融資源總量和提高儲蓄投資轉化率，可以促進生產(chǎn)性金融資源在數(shù)量上的持續(xù)增長。目前，隨著世界經(jīng)濟從工業(yè)經(jīng)濟時代向后工業(yè)經(jīng)濟時代的轉變，相比較資本市場而言，銀行在促進生產(chǎn)性金融資源數(shù)量持續(xù)增長中的作用逐漸下降。究其原因在于，作為后工業(yè)經(jīng)濟時代標志的新經(jīng)濟的發(fā)展更多地是依賴于資本市場而不是銀行的支持，資本市場正成為財富創(chuàng)造的推進劑。這樣一來，必然促進我國銀行業(yè)在生產(chǎn)性金融資源上的運作，十分有利于我國資本市場的完善與進一步拓展。

2.資本市場分流我國銀行大中型優(yōu)質貸款客戶。隨著資本市場的發(fā)展，規(guī)范市場運行的法律法規(guī)日益完善，資金供需雙方之間的信息更加透明，信息不對稱程度日益降低，資金需求方通過資本市場進行直接融資不僅成為現(xiàn)實可行的選擇，也是降低融資成本、改善法人治理結構的有效手段。在我國，優(yōu)質大中型企業(yè)可通過股票上市、發(fā)行債券等方式直接融資，一方面可增強其內(nèi)在動力，一方面也可通過改善融資結構、提高直接融資比重等防止將金融風險過度集中于銀行的現(xiàn)狀。這些能夠進行直接融資的企業(yè)往往是銀行的優(yōu)質客戶，因而直接融資分流了銀行的優(yōu)質貸款客戶，給以存貸款為核心業(yè)務的傳統(tǒng)銀行帶來巨大沖擊。

3.資本市場改變我國商業(yè)銀行負債結構。資本市場產(chǎn)品雖然存在一定風險，但其收益往往高于儲蓄存款，對居民很有吸引力，成為居民新的投資渠道。當股票、債券等大量發(fā)行時，居民的儲蓄存款就會不斷轉移到資本市場，引起儲蓄存款增速減緩甚至絕對量的減少。資本市場的發(fā)展導致銀行負債短期化。居民投資資本市場產(chǎn)品時，一般動用的是處于閑置狀態(tài)的定期存款，且為便利投資交易，往往還要備用部分活期資金。因此，居民和企業(yè)在參與資本市場過程中，從商業(yè)銀行流出的是期限較長的穩(wěn)定資金，而流回商業(yè)銀行的則是期限較短的活期資金，從而影響了銀行負債結構，加大了銀行資金的不穩(wěn)定性。

三、資本市場環(huán)境下我國銀行的驅動發(fā)展

1.我國銀行應積極拓展投資銀行業(yè)務，尋求復合型金融創(chuàng)新工具。投資銀行是與商業(yè)銀行相對稱的金融中介機構，是資本市場的主體和靈魂，是企業(yè)直接融資的機構。作為一個產(chǎn)業(yè)，投資銀行在國外已有上百年的發(fā)展歷史，對世界經(jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結構調整、企業(yè)購并重組、安排直接融資、優(yōu)化資源配置發(fā)揮了巨大的推動作用。在我國，投資銀行還是一個相對陌生的概念，目前尚沒有出現(xiàn)真正意義上的投資銀行，所以商業(yè)銀行可通過在內(nèi)部設立投資銀行部等形式，大力拓展非資本業(yè)務尤其是中間業(yè)務，積極進行復合型金融工具創(chuàng)新。這一點主要體現(xiàn)在以下幾個方面： (1)幫助企業(yè)進行股份制改造，發(fā)行股票并上市，進行股權融資。(2)策劃企業(yè)兼并收購，為企業(yè)規(guī)模擴張、多元化經(jīng)營，實現(xiàn)購并目標服務。(3)設計債券發(fā)行方案，為企業(yè)債券融資服務。(4)提供融資安排，解決企業(yè)購并、資產(chǎn)重組過程中的資金需求。(5)充當企業(yè)財務顧問，為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、資本運營、長遠發(fā)展提供全面的咨詢服務。(6)直接投資，與企業(yè)結成命運共同體、一起發(fā)展。(7)創(chuàng)新金融工具，如運用可轉換債券、資產(chǎn)證券化等為企業(yè)開辟新的融資渠道，增加市場品種，活躍資本市場。

2.我國銀行應主動利用資本市場進行金融風險管理，形成互補。無論以銀行為核心的金融體系還是以資本市場為核心的金融體系，其核心功能之一就是管理風險，這就決定了在金融發(fā)展過程中金融體系在不斷積聚風險的同時，自身也需具有化解風險的能力，并要承擔風險管理的主要任務。然而銀行的風險管理目前已顯得有些力不從心，而且隨著各國金融市場化的不斷發(fā)展，以銀行為核心的金融體系無法滿足金融可持續(xù)發(fā)展條件下金融風險的有效管理與金融體系的穩(wěn)定的要求。

3.我國應建立銀行金融控股集團。以資本為紐帶，以銀行為主體，參股、收購或設立金融租賃公司、信托公司、基金管理公司、年金管理公司、資產(chǎn)管理公司和保險公司等非銀行金融機構，逐漸發(fā)展成為金融集團，實現(xiàn)集團綜合經(jīng)營。以參股、收購或設立金融租賃公司為例，我國新修訂的《金融租賃公司管理辦法》對股東的要求中，商業(yè)銀行位列主要出資人的首位。因此，銀行設立金融租賃公司，是在目前政策環(huán)境下實現(xiàn)銀行金融控股集團的突破口之一。這不僅有利于商業(yè)銀行發(fā)揮資金優(yōu)勢，擴大客戶基礎，提高贏利能力，最終提升其核心競爭力，也符合國際上一些主要市場經(jīng)濟國家商業(yè)銀行經(jīng)營融資租賃業(yè)務的慣例。對融資租賃行業(yè)來說，商業(yè)銀行具有較豐富的專業(yè)人才、客戶資源、營銷網(wǎng)絡、無形資產(chǎn)等方面的優(yōu)勢，其進入融資租賃行業(yè)，必將更好地促進融資租賃行業(yè)的健康發(fā)展，更好地促進企業(yè)設備銷售、技術更新乃至社會經(jīng)濟的更好更快發(fā)展。在信托公司方面，針對目前信托公司處境比較艱難的狀況，抓住監(jiān)管層支持商業(yè)銀行收購信托公司的政策機會，商業(yè)銀行可以收購信托公司中開展人民幣理財、信貸資產(chǎn)轉讓信托、企業(yè)年金以及不良資產(chǎn)處置等信托創(chuàng)新業(yè)務。

總之，在中國經(jīng)濟轉軌的歷史時期，在中國經(jīng)濟改革的過程中，資本市場與銀行發(fā)展之間構成了一種相互關聯(lián)、相互牽制、相互促進、協(xié)同發(fā)展的錯綜復雜的聯(lián)動關系。正確認識和有效利用這種關系，找準切入點，采取切實可行的措施，對于促進整個銀行業(yè)的發(fā)展具有深刻而遠大的歷史意義。

參考文獻

[1]田瑞璋，李勇.商業(yè)銀行的投資銀行業(yè)務.北京：中國金融出版社，2003.

[2]李樹林.論資本市場與金融可持續(xù)發(fā)展.經(jīng)濟論壇，2008，（2）.

[3]曲彤工，姚立中.商業(yè)銀行應對資本市場變革的對策分析.經(jīng)濟縱橫，2008，（3）.

第8篇：金融與資本市場的關系范文

關鍵詞：實體經(jīng)濟；資本市場；虛擬經(jīng)濟；互動關系

文章編號：2095-5960（2017）02-0056-07；中圖分類號：F830；文獻標識碼：A

源于銀行體系結構調整而誘發(fā)的金融與經(jīng)濟間的不協(xié)調性，使得虛擬經(jīng)濟發(fā)展與實體經(jīng)濟提升之間的互動成為當前經(jīng)濟轉型期的重要問題之一。資本市場體系的調整不僅關系著行業(yè)自身的改革，也影響著社會整體經(jīng)濟發(fā)展的可持續(xù)性。[1]基于此，對于資本市場與實體經(jīng)濟關系的探討具有現(xiàn)實意義。本文擬通過對資本市場與實體經(jīng)濟間作用路徑的探析，從理論上揭示兩者間的發(fā)展互動性，進而為我國經(jīng)濟整體水平的提升提供更具實踐性和時效性的建議。

一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

對于虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟間關系的探討一直是理論界關注的焦點，學者們基于不同的研究視角都試圖揭示兩者在發(fā)展過程中是否存在互動性，抑或是表現(xiàn)出更具隱藏特性的因果性。劉駿民、 伍超明（2004）通過對我國股票市場與實體經(jīng)濟相關數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，我國存在股票市場與實體經(jīng)濟相背離的現(xiàn)象，這主要源于虛擬資產(chǎn)收益率和實物資產(chǎn)收益率的差異，并進一步指出這種收益率差異又產(chǎn)生于股市結構和實體經(jīng)濟結構的非對稱性，而導致這種結構非對稱性的深層次原因卻在于資本市場體制改革的滯后；[2]王國忠、王群勇（2005）運用動態(tài)相關多元GARCH模型專門研究了1919―2004年間虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟相關性的時變特征，研究結果發(fā)現(xiàn)，兩者的相關性存在著明顯的時變特征且呈現(xiàn)出顯著的經(jīng)濟虛擬化的過程；[3]董俊華（2011）以倒金字塔經(jīng)濟結構為分析基礎，選擇1992―2008年的數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)，對我國的虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟的關系進行了專門的實證分析，研究發(fā)現(xiàn)實體經(jīng)濟增長是虛擬經(jīng)濟增長的格蘭杰原因，反之不成立，實體經(jīng)濟增長對虛擬經(jīng)濟增長影響顯著；周瑩瑩、劉傳哲（2014）研究發(fā)現(xiàn)，虛擬經(jīng)濟的發(fā)展離不開實體經(jīng)濟，且只有在實體經(jīng)濟發(fā)展到相當程度時才會具備虛擬經(jīng)濟產(chǎn)生的必要基礎，而一旦虛擬經(jīng)濟產(chǎn)生并經(jīng)過一段時間發(fā)展，則可以實現(xiàn)對社會閑散資金的有效積累，進而促使實體經(jīng)濟更快速的發(fā)展；[4]鄭冠群（2014）在梳理近年來有關虛擬經(jīng)濟波動對實體經(jīng)濟周期影響理論文獻的基礎上指出，虛擬經(jīng)濟本身的周期性波動外溢直接加劇了其對實體經(jīng)濟周期影響的復雜性，但若能成功構造預警指數(shù)則可以就虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟可能的沖擊效應作出預判；[5]張曉樸、朱太輝（2014）從理論研究與經(jīng)濟實踐兩個視角專門對金融體系與實體經(jīng)濟關系進行了考察，研究發(fā)現(xiàn)主流經(jīng)濟理論對于金融體系與實體經(jīng)濟間到底存在何種關系并未得到充分理解，其進一步對金融體系在實體經(jīng)濟發(fā)展中的效用做了專門分析，并指出金融體系并非實體經(jīng)濟對立面的虛擬經(jīng)濟，它作為服務業(yè)部分不僅貢獻了實體經(jīng)濟產(chǎn)出，還直接成為實體經(jīng)濟配置資源的核心；[6]文春暉、任國良（2015）通過構建兩期動態(tài)博弈模型，發(fā)現(xiàn)由于終極控制人的金字塔式的持股模式最終導致不同的兩權分離度，而這進一步導致了兩類成本和企業(yè)r值的不同經(jīng)濟效應，著重探究了上市公司終極控制所導致的虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟分離發(fā)展的機理；[7]胡曉（2015）則專門分析了虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的影響路徑，研究發(fā)現(xiàn)虛擬經(jīng)濟自身的發(fā)展水平將直接影響其對實體經(jīng)濟的影響路徑和程度。虛擬經(jīng)濟越發(fā)展其對實體經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結構的影響越強，對實體經(jīng)濟增長的促進作用卻越小。在虛擬經(jīng)濟發(fā)展到一定水平后，不僅不會促進實體經(jīng)濟發(fā)展反而會抑制實體經(jīng)濟增長；[8]劉洋（2015）也指出虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟間存在相背離的現(xiàn)象，并通過對我國虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟發(fā)展的實證分析發(fā)現(xiàn)，數(shù)十年內(nèi)國際性金融危機的頻發(fā)正是源自虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟背離而導致的對虛擬經(jīng)濟穩(wěn)定性的破壞，據(jù)此認為虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的背離會在宏觀層面上對金融危機產(chǎn)生影響。[9]羅來軍、蔣承、王亞章（2016）則專門關注了虛擬經(jīng)濟銀行融資問題對于實體經(jīng)濟可能的影響，通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)無論是冷性市場還是熱性市場銀行融資均對它們的市場扭曲產(chǎn)生顯著影響，但引發(fā)兩類市場扭曲的因素卻存在較大差異，且無論是冷性市場扭曲還是熱性市場扭曲均會妨礙企業(yè)發(fā)展。[10]

通過對文獻的梳理不難發(fā)現(xiàn)，對于實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟間是否存在背離，以及兩者間如何互動變化一直是學者們探討的主要問題，且多選擇通過具體的數(shù)據(jù)檢驗來揭示兩者間如何變化。不同學者選擇不同時期的數(shù)據(jù)也得出了不同的結論，這也從一定層面反映出兩者間的關系并非是穩(wěn)定的，隨著外部影響因素的變化會導致虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟間呈現(xiàn)不同的變化關系。當前，學術界關于兩者間是如何互動的，具體的作用路徑為何甚少論及。對此，本文首先從理論視角專門分析了實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟二者間的關系，并在此基礎上運用哈羅德-多馬模型具體闡述了資本市場作用于實體經(jīng)濟的一般路徑和主要機理，以期為兩者關系的協(xié)調與政策治理提供更為明晰的理論指導。

二、虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的關系分析

從虛擬經(jīng)濟的產(chǎn)生來看，它出現(xiàn)在實體經(jīng)濟之后，誕生于實體經(jīng)濟基礎上，其主要目的在于實現(xiàn)實體經(jīng)濟發(fā)展的瓶頸。[11]這就意味著虛擬經(jīng)濟產(chǎn)生的主要目的是為了服務于實體經(jīng)濟，促進其更快速、更健康的發(fā)展。既然虛擬經(jīng)濟的存在就是為了促進實體經(jīng)濟發(fā)展，那為何兩者間又會出現(xiàn)不一致性，兩者間到底是何關系，下文將展開分析。

（一）虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的統(tǒng)一性

分析已經(jīng)明確在社會經(jīng)濟發(fā)展過程中，虛擬經(jīng)濟以實體經(jīng)濟為基礎，并以促進實體經(jīng)濟發(fā)展為最終目標。同樣，實體經(jīng)濟的發(fā)展也會體現(xiàn)于虛擬經(jīng)濟的發(fā)展上，隨著實體經(jīng)濟的增長將為虛擬經(jīng)濟發(fā)展提供更強有力的基礎和更大的擴展空間，即不斷繁榮虛擬經(jīng)濟發(fā)展所需的基本條件。[12]這就意味著虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟間存在相互促進的關系，具體而言：

一方面，虛擬經(jīng)濟通過資本市場的發(fā)展更好地服務于實體經(jīng)濟。在實體經(jīng)濟快速發(fā)展的時代，資本的充足率對于投資行為的成功實現(xiàn)具有重要影響，此時儲蓄率的提升將為投資規(guī)模的擴大提供重要的資源保障，不僅如此虛擬經(jīng)濟的發(fā)達還有助于加快儲蓄向投資的轉化，實現(xiàn)資金向資本的轉變，可以說它有效節(jié)省了交易成本和信息成本，實現(xiàn)了對資源的優(yōu)化配置，而這也正是虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的主要貢獻；不僅如此，虛擬經(jīng)濟處于高水平則意味著資本的流動性會同步上升，這極大提升了資本向實體經(jīng)濟的流入，也使得資本的效率得到了最大化的發(fā)揮；再從風險控制角度來看，虛擬經(jīng)濟的發(fā)展將有助于其在資本市場提供更有效的風險和收益轉換機制，進而實現(xiàn)對風險的分散與轉移，從而為實體經(jīng)濟的健康、穩(wěn)健發(fā)展提供良好的資本市場環(huán)境，Denizer等（2000）的研究就明確指出，金融越發(fā)達的國家，經(jīng)濟波動越??；[13]而且虛擬經(jīng)濟發(fā)展水平越高，越不容易發(fā)生經(jīng)濟危機，不僅在于其對實體經(jīng)濟風險的分散，還因為其對實體經(jīng)濟一定的預警作用，通過對相關資本指標的管控就能間接發(fā)現(xiàn)可能存在于實體經(jīng)濟中的問題，而盡早采取治理措施。

另一方面，實體經(jīng)濟的發(fā)展對虛擬經(jīng)濟的發(fā)展創(chuàng)造必要的基礎和環(huán)境，實現(xiàn)對其的助推效用。來自于實體經(jīng)濟的助推首先就體現(xiàn)于對虛擬經(jīng)濟誕生基本的夯實，通過自身水平的提升引致市場對融資需求的擴大，進而促進虛擬經(jīng)濟發(fā)展。如果沒有實體經(jīng)濟發(fā)展的保障，那么虛擬經(jīng)濟自身的擴展就是帶有泡沫的、無基礎的膨脹，很容易誘發(fā)經(jīng)濟危機。不僅如此，實體經(jīng)濟的狀況還直接決定著虛擬經(jīng)濟的發(fā)展水平，即直接決定著金融產(chǎn)品的定價基礎，而且從社會長期運行來看，實體經(jīng)濟發(fā)展的水平將首先決定社會的平均利潤水平，這一社會平均利潤率又直接影響著銀行的長期利率、證券及其他金融衍生產(chǎn)品的價格，進而影響整個虛擬經(jīng)濟的發(fā)展狀況。這就正如上市公司股票價格的高低雖然受市場影響，但其最終的影響因素還是公司自身的運營狀況，如果沒有首先實現(xiàn)自身經(jīng)營狀況的改善，也就很難實現(xiàn)公司股票價格的持續(xù)、穩(wěn)定上漲。

總體而言，虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟存在相互影響，虛擬經(jīng)濟的持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展需要具備一個穩(wěn)固同時又不斷自我發(fā)展的基礎，而這一基礎正決定于實體經(jīng)濟；相反，實體經(jīng)濟的快速發(fā)展又需要擴大自身發(fā)展規(guī)模、空間的資金保障，而這正是虛擬經(jīng)濟給予服務的所在。可見，兩者間的相互作用性，決定了發(fā)展保持良性循環(huán)的重要性，若是任何一方落后則可能帶來整個經(jīng)濟體系的動蕩。

（二）虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的背離

正如上面分析所指出的，虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟發(fā)展間所表現(xiàn)出的互動性共同助推著整個經(jīng)濟水平的提升，但這并不意味著兩者間始終一致。事實上，兩者同樣存在著相互背離的一面。

一是，虛擬經(jīng)濟雖然產(chǎn)生于實體經(jīng)濟基礎上，但在短期內(nèi)存在一定的獨立性，可以脫離實體經(jīng)濟自我發(fā)展，而其所憑借的方式則主要是自我炒作與擴張，進而實現(xiàn)對金融產(chǎn)品價格的提升。[14]

二是，有價證券的價格雖然主要受公司運營情況的影響，但在短期內(nèi)也可能呈現(xiàn)出與實體經(jīng)濟不相符的情況，即來自于證券市場的供需競爭以及可能的投機買賣活動，都可能使證券價格在短期內(nèi)呈現(xiàn)出與實際價值相偏離的態(tài)勢。

三是，虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟雖然存在相互性但虛擬經(jīng)濟的過渡發(fā)展也可能造成實體經(jīng)濟的“擠出”，尤其是虛擬經(jīng)濟脫離實體經(jīng)濟基礎后自身過渡膨脹而出現(xiàn)發(fā)展的情況下，其會憑借更高的利潤回報率吸引實業(yè)資本流出實體經(jīng)濟，造成實體經(jīng)濟發(fā)展的停滯。例如，在資本市場泡沫較高的環(huán)境下，資本市場的高回報率會吸引大量實業(yè)資本涌入股市、房地產(chǎn)，最終因過度消費和虛假繁榮而增加銀行壞賬，動搖實體經(jīng)濟的信用基A，增加整個經(jīng)濟系統(tǒng)面臨風險的概率。

三、虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的互動機理

（一）資本市場作用于實體經(jīng)濟發(fā)展的一般路徑

毋庸置疑，健全的資本市場體系能夠使利率如實反映資金存量的變化狀況，加之行之有效的市場監(jiān)管也能實現(xiàn)對通貨膨脹的有效控制，避免了因利率水平下降而導致的貸款需求擴展和資金缺口擴大風險，能夠實現(xiàn)資本的最優(yōu)配置，將其有效運用于生產(chǎn)投資上來，進而實現(xiàn)對整個實體經(jīng)濟發(fā)展速度的提升。反之，則會因為資本運營的低效而阻礙實體經(jīng)濟發(fā)展的融資

式（1）中，T表示某企業(yè)的生產(chǎn)產(chǎn)量，Y表示企業(yè)資金存儲的意愿，v表示資本產(chǎn)量比，若進一步假定企業(yè)資金存儲的意愿Y主要受經(jīng)濟增長和其他金融變量影響，則有：

從圖1可見，在最初資本市場體系尚未健全時，效率p=S時， 〖SX（〗ΔT〖〗T〖SX）〗=〖SX（〗Y（ΔT/T，P）〖〗v〖SX）〗由MN線代表，其對角線的交點G點所決定的實體經(jīng)濟均衡增長率為處于較低水平；若資本體系逐步健全則效率同步上升，則存儲偏好極大提高，則MN線變化至M′N′處，其與對角線的交點G′決定了均衡實體經(jīng)濟的增長率明顯高于OP。這就表明資本市場體系的健全程度將首先對整體資本市場運行效率產(chǎn)生影響，而這一效率的改變將進一步作用于市場儲蓄意愿導致實體經(jīng)濟可用資本隨之發(fā)生變化，最終影響實體經(jīng)濟發(fā)展。

為更明顯地揭示資本市場體系自身發(fā)展對實體經(jīng)濟的影響，進一步假定社會僅存在長期利率回報相對較低的傳統(tǒng)工業(yè)部門和長期利率回報相對較高的新型產(chǎn)業(yè)部門兩類，則對于高回報率的追求會促使資金供給方均偏好于新型產(chǎn)業(yè)部門；同時，如資本市場提供的存款利率為零，則傳統(tǒng)部門會選擇放棄存款，新型產(chǎn)業(yè)僅有部分存入；只有具備足夠高的資本回報率兩者才會選擇使自身的多余資金流向資本市場。而實際投資線的傾斜方向也表明實際投資與實際貸款利率間為負相關關系，即實際投資收益隨投資的增加而遞減。若在均衡狀態(tài)下，資本市場體系沒有維持自身的健全，則最高實際存款利率將高于均衡利率進而導致資金供給小于資金需求，出現(xiàn)資金供不應求的狀況，則能從資本市場獲得資金的企業(yè)只能是少數(shù)，則此時整個社會的損失增大。如資本市場能及時調整自我狀況，回歸健康運營，則利率對資金存量的如實反應會使整個體系以適當?shù)睦蕘砦Y金，并滿足實體經(jīng)濟發(fā)展所需的資金需求。

具體到現(xiàn)實經(jīng)濟社會這也就意味著必要的市場活躍度正是資本市場服務于實體經(jīng)濟發(fā)展的首要基礎保證。發(fā)展健全且穩(wěn)定的資本市場可以通過定期發(fā)行證券募集資金，進而成為供給實體經(jīng)濟發(fā)展的主要資本供給者，一旦該資金供給方出現(xiàn)萎縮或衰退的趨勢，則必然首先影響其資金的供給效率，進而影響實體經(jīng)濟的正常發(fā)展。而活躍的市場將更容易為企業(yè)融資提供較好的外部環(huán)境，參與者的增加和參與行為的正常開展又是維持資本市場發(fā)展的基礎，若始終處于交易低迷的市場環(huán)境中，企業(yè)對于市場的預期自然也是消極的，這會直接誘發(fā)交易行為的減少和融資規(guī)模的縮減，待至整個資本市場交易規(guī)模出現(xiàn)縮減態(tài)勢時必然妨礙實體經(jīng)濟發(fā)展。不僅如此，來自于股價的直觀變化更是直接反映了資本市場的配置效率，但只有確保股價能夠客觀反映公司基本面，才能真正確保其成為衡量資本市場優(yōu)化資源配置實效的有效尺度，進而引導資本市場資金的有序、高效流動。這意味著想要實現(xiàn)資本市場對實體經(jīng)濟發(fā)展的有效支撐，對于股票市場的規(guī)范和有效監(jiān)管必不可少，必須確保資本市場收益的提升是建立于實體經(jīng)濟即企業(yè)發(fā)展基礎上，而非證券投資者收益的過度虛擬化，否則市場投資者將偏好于炒作概念和追隨市場操縱而非公司治理與發(fā)展。

（二）實體經(jīng)濟影響資本市場的一般路徑

從虛擬經(jīng)濟的產(chǎn)生來看其不可能脫離實體經(jīng)濟基礎，它是實體經(jīng)濟發(fā)展到相應規(guī)模為尋求更大的資金支持而產(chǎn)生的，并進一步促動資本市場的產(chǎn)生和發(fā)展。商品貨幣經(jīng)濟的出現(xiàn)導致了個體間財富分配行為，無法確保絕對公平的情況下必然進一步誘發(fā)個體財富總量的不均，而這正是私人借貸行為產(chǎn)生的基礎。借貸行為的出現(xiàn)進一步引致資本使用權的付費行為，即借方利用資金投入實體經(jīng)濟進行生產(chǎn)經(jīng)營，而貸方以資金使用權出讓而獲取利息（即虛擬經(jīng)濟萌芽）。事實上作為虛擬濟發(fā)展主要載體的有價證券，其最初的產(chǎn)生和后續(xù)的發(fā)展均來自于企業(yè)經(jīng)營狀況、社會公眾購買力和消費水平發(fā)展的需求。這也就意味著實體經(jīng)濟的發(fā)展水平將直接影響虛擬經(jīng)濟的發(fā)展，實體經(jīng)濟的規(guī)模也是影響虛擬經(jīng)濟發(fā)展規(guī)模的主要因素。而現(xiàn)實社會中，實體經(jīng)濟發(fā)展與虛擬經(jīng)濟間的狀態(tài)則是動態(tài)變化的，既可能呈現(xiàn)互進的良性循環(huán)態(tài)勢，又可能表現(xiàn)出背離的狀況，顯然存在不穩(wěn)定性。因此，需要進一步從動態(tài)視角來揭示實體經(jīng)濟發(fā)展影響虛擬經(jīng)濟的具體路徑依賴。

在經(jīng)濟發(fā)展的初始階段時，實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟各自的初始水平直接決定著二者之間的關系，此時實體經(jīng)濟發(fā)展中來自于監(jiān)管部門的主導性較強，表現(xiàn)出較顯著的計劃性，[15]此時實體經(jīng)濟很難通過誘致性的自變實現(xiàn)對二者原有關系的改變。這就意味著，在實體經(jīng)濟發(fā)展水平較低時，若外界影響因素效用很強則很容易受其沖擊，而造成了實體經(jīng)濟危機，進而擴展至資本市場，呈現(xiàn)出二者相互感染的關系。加之路徑依賴的原因，短期內(nèi)二者所呈現(xiàn)的非均衡態(tài)勢較難自發(fā)調整到良性均衡狀態(tài)，從而出現(xiàn)二者關系長期被鎖定的狀況。即實體經(jīng)濟雖在短期內(nèi)能實現(xiàn)對資本市場的穩(wěn)定促進，但限于自身較低的發(fā)展程度，其穩(wěn)定性也較弱，在受到外部影響因素沖擊時，首先呈現(xiàn)出自我的非均衡變化再擴展至資本市場，此時二者開始所維持的良性循環(huán)被破壞，進而演變?yōu)閮烧唛L期的非均衡惡性狀態(tài)。更確切地說，虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟兩者看似各自存在獨立的發(fā)展周期或周期變化規(guī)律，但兩者間卻存在關聯(lián)性。來自于實體經(jīng)濟的發(fā)展是兩者發(fā)展的起點，必將帶來虛擬經(jīng)濟的同步發(fā)展，但在實體經(jīng)濟的加速發(fā)展過程中不可避免會受到市場不穩(wěn)定因素影響，這將同時誘發(fā)經(jīng)濟泡沫的聚集。其直觀表現(xiàn)就是資本市場產(chǎn)品價格的不正常上升，此時資本市場利潤增長速度遠遠超過實體產(chǎn)業(yè)而導致泡沫經(jīng)濟出現(xiàn)；伴隨資本市場產(chǎn)品價格的持續(xù)虛高經(jīng)濟泡沫不斷膨脹，來自于實體企業(yè)的發(fā)展萎縮將最終形成沖擊導致泡沫的外部因素，導致泡沫破裂和資本市場產(chǎn)品價格有限時間內(nèi)的急速下跌；而這將進一步加劇實體經(jīng)濟的下滑和增速的放緩，待至虛擬經(jīng)濟發(fā)展回歸正常水平，實體經(jīng)濟將為回歸高水平位置而展開下一輪發(fā)展，進而促使虛擬經(jīng)濟同步發(fā)展，如此循環(huán)往復?？梢姡趯嶓w經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟共同組成的經(jīng)濟體系下，兩者相互作用、互為因果。由于彼此周期性的非絕對同步性，虛擬經(jīng)濟系統(tǒng)短期內(nèi)的發(fā)展可能快于實體經(jīng)濟也可能慢于實體經(jīng)濟，但彼此間的關聯(lián)性卻始終使實體經(jīng)濟居于主導地位。這也說明，實體經(jīng)濟的初始穩(wěn)定發(fā)展狀態(tài)的持續(xù)對二者之間長期關系的動態(tài)變化影響巨大。

事實上，實體經(jīng)濟從初始狀態(tài)到發(fā)展狀態(tài)的變遷也對資本市場影響較大，其變遷方式的選擇會直接影響實體經(jīng)濟發(fā)展與資本市場體系的長期動態(tài)變化關系改變。[16]具體來說，主要的變遷方式是強制性和誘致性兩種，其中，強制性變遷的主導者為政府監(jiān)管部門。對于各利益主體的兼顧往往會使實體經(jīng)濟發(fā)展與資本市場發(fā)展出現(xiàn)不一致的現(xiàn)象，即因兩者發(fā)展程度和變遷程度不統(tǒng)一而呈現(xiàn)背離關系。同時，強制性變遷對于經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律的忽視會進一步造成其對實體經(jīng)濟發(fā)展需求的忽視，使得資本市場體系的調整完全是依照行政安排，這會加重資本市場的非均衡狀態(tài)，最終導致實體經(jīng)濟與資本市場間無法擺脫初始的非促進發(fā)展關系。

而與強制性變遷相對應的另一變遷方式――誘致性的變遷則完全不同，其整個發(fā)展的過程完全由市場主導，是一種雙方根據(jù)變遷利益與變遷成本對比后自主決定的行為改變（林毅夫），這就決定了變遷中的協(xié)調性。在自發(fā)性的變遷中，實體經(jīng)濟往往已經(jīng)具備了良好的基礎，也呈現(xiàn)出強勁的發(fā)展勢頭，這就促使其具備了誘發(fā)資本市場同步調整與發(fā)展的基礎。此時，實體經(jīng)濟發(fā)展模式就成為誘致資本市場結構調整的主要因素，最終使二者在變遷中相互刺激，并逐漸形成良性互進的關系，最終發(fā)展為長期的均衡狀態(tài)。

四、政策建議

可見，實體經(jīng)濟與資本市場間互動關系的性質對于整體經(jīng)濟的健康、持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展具有極大的影響，綜合上文對兩者間互動關系及影響路徑的分析，未來更應該從宏觀和微觀兩方面綜合把握二者關系的協(xié)調。具體而言：

一是，充分發(fā)揮我國資本市場中各類金融機構的效用，為實體經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展提供必要的資金保障。綜合國內(nèi)外資本市場體系建設經(jīng)驗來看，為在國際市場競爭中占據(jù)優(yōu)勢，我國應優(yōu)先健全我國銀行體系，在此基礎充分調動央行在資本市場發(fā)展中的推動作用；并綜合運用各種貨幣政策工具，以實現(xiàn)物價穩(wěn)定為基本目標，為實體經(jīng)濟的健康發(fā)展提供必要的環(huán)境基礎；同時，加強對國際經(jīng)濟動向的準確把握，進行必要的經(jīng)濟前瞻性分析，利用利率、匯率等價格工具將可能出現(xiàn)的經(jīng)濟問題制止在萌芽狀態(tài)；堅持對必要基礎設施建設的資金投入，通過完善區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展、提高農(nóng)業(yè)發(fā)展水平等為我國實體經(jīng)濟在全球化背景下良性發(fā)展奠定必要的基礎。

二是，持續(xù)優(yōu)化資本市場結構，提升其在資金配置上的效率，進而促進實體經(jīng)濟發(fā)展。這就要求我國必須結合各區(qū)域發(fā)展狀況，加快東中西部各類金融機構的合理布局和發(fā)展，尤其是農(nóng)村地區(qū)、邊遠地區(qū)金融機構布局；同時在銀行方面，不斷優(yōu)化所有制結構，提高股份制銀行和村鎮(zhèn)銀行等中小銀行的發(fā)展，并鼓勵其相互參股；當然在促進各類銀行金融機構發(fā)展的同時，還有嚴格控制各類金融數(shù)量的增長速度和規(guī)模擴張，始終堅持走內(nèi)涵式發(fā)展之路。避免盲目的擴大規(guī)模所帶來的虛擬經(jīng)濟泡沫。

三是，在實體經(jīng)濟發(fā)展的基礎上通過誘制性變遷實現(xiàn)其對資本市場發(fā)展的助推效用，進而實現(xiàn)對資本市場結構的改善。這就意味著在發(fā)展實體經(jīng)濟的同時還要關注市場對經(jīng)濟發(fā)展的主導效應，爭取依靠市場力量自發(fā)協(xié)調、促進資本體系與實體經(jīng)濟的協(xié)調發(fā)展。這就要求我國必須進一步完善市場制度和法律法規(guī)框架。

四是，減少實體經(jīng)濟波動，增強金融類企業(yè)自身的抗風險能力。針對資本市場體系的脆弱性特點，我國金融監(jiān)管部門應提前對可能誘發(fā)分析的外部因素進行重點分析，并提前采取相關預防措施，在平滑實體經(jīng)濟發(fā)展的基礎上最終實現(xiàn)資本市場體系的穩(wěn)定。

五、結語

通過對實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟相互關系的探討發(fā)現(xiàn)，兩者間既存在相互促進性、一致性但短期也可能呈現(xiàn)背離的狀態(tài)，對于脫離實體經(jīng)濟基礎的虛擬經(jīng)濟發(fā)展而言，其主要實現(xiàn)手段只能是自我炒作與膨脹，但由此導致的實體資本大量流入最終會因為資本泡沫的破綞流失，最終造成整個經(jīng)濟體系的動蕩；而脫離了資本市場支撐的實體經(jīng)濟，其發(fā)展也終將因為資金的限制而無法實現(xiàn)市場的持續(xù)擴展和自我發(fā)展規(guī)模的持續(xù)增大。基于此，建立合理的資本市場體系以更好地為實體經(jīng)濟服務就顯得非常必要，而為配合虛擬經(jīng)濟的發(fā)展速度，實體經(jīng)濟也必須從自身體系與結構的調整入手，為虛擬經(jīng)濟快速發(fā)展提供必要的基礎保障。雖然，本文著重分析了資本市場與實體經(jīng)濟間的具體作用路徑，但卻未結合具體的案例進行檢驗性分析，這是本研究的不足也是未來研究應關注的地方。

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收稿日期：2016-11-29

第9篇：金融與資本市場的關系范文

關鍵詞　養(yǎng)老基金　資本市場　關系研究

養(yǎng)老基金和資本市場的關系較為密切，彼此是相互聯(lián)系、相互影響的。一方面，養(yǎng)老保險基金進入資本市場進行投資運作，可以獲得一定的投資回報，實現(xiàn)基金的增值；另一方面，資本市場通過養(yǎng)老資金的進入，能使資本得到持續(xù)、健康的擴張，有利于資本市場的穩(wěn)定，能進一步擴大競爭力，提高了可持續(xù)發(fā)展性。

1 養(yǎng)老基金與資本市場的互動效應與約束條件

1.1 養(yǎng)老基金促進資本市場發(fā)展

（1）養(yǎng)老基金的長期儲蓄效應。養(yǎng)老保險基金儲蓄可以優(yōu)化社會儲蓄結構，在社會總儲蓄不變的情況下，使長期儲蓄大幅增加，從而為資本市場的發(fā)展提供更多的長期資金的支持，維護資本市場的穩(wěn)定，促進資本市場的健康發(fā)展。

（2）養(yǎng)老基金的流動性效應。養(yǎng)老基金是一種強制性儲蓄，在養(yǎng)老保險基金繳費階段不具有流動性，那么對于繳費者來說，為了彌補流動性的減少，就會出售其他非流動性資產(chǎn)，增加資產(chǎn)的流動性。當受益人領取養(yǎng)老保險基金后，這部分資產(chǎn)成為非流動資產(chǎn)的可能性很小，這樣一來，就促進了社會資產(chǎn)的流動性，從而推動資本市場的發(fā)展。

（3）養(yǎng)老基金的利率效應。假定金融市場由貨幣市場、準貨幣市場和股票市場共同構成。那么，養(yǎng)老基金作為投資者進入原先處于均衡狀態(tài)的金融市場，金融資產(chǎn)需求增加，均衡點發(fā)生變化，兩個市場將在更低的利率水平重新均衡，這將減少風險溢價，推動金融資產(chǎn)價格上揚，進而促進資本市場的發(fā)展。

1.2 資本市場促進養(yǎng)老基金發(fā)展

（1）資本市場的經(jīng)濟增長效應。資本市場的健康發(fā)展會促使社會財富和居民總收入的增加，然后通過各種傳導機制促進實體經(jīng)濟的發(fā)展，也會促進養(yǎng)老基金繳費積極性的增加，進而使得養(yǎng)老基金迅速增加。

（2）資本市場的投資收益效應。資本市場健康、協(xié)調發(fā)展，可以為養(yǎng)老保險基金提供更為豐富的投資渠道，增加更多的風險管理工具，可以促進投資組合的多樣化，最優(yōu)投資組合，最大限度地提高投資收益，實現(xiàn)基金資產(chǎn)的升值保值。

1.3 養(yǎng)老基金與資本市場互動的約束條件

養(yǎng)老基金與資本市場互動的約束條件主要表現(xiàn)為：養(yǎng)老基金投資策略與投資管制共同決定養(yǎng)老基金在各種資產(chǎn)和投資期限的選擇，從而直接影響到流動性效應和投資收益效應的顯著性。不同的金融體系會對養(yǎng)老基金與資本市場的互動過程形成不同的影響，即影響?zhàn)B老基金資產(chǎn)組合的選擇，進而影響流動性效應；金融市場的發(fā)達程度會影響長期儲蓄效應的發(fā)揮；金融市場的一體化程度將決定資金在各個市場間自由、迅速地流動的程度，影響利率效應的有效發(fā)揮。

2 中國養(yǎng)老基金在資本市場中出現(xiàn)的問題

現(xiàn)階段中國社會經(jīng)濟正在持續(xù)快速地發(fā)展，居民個人的經(jīng)濟狀況得到了很大改善，我國正在建立和完善惠及全民的多層次社會養(yǎng)老體系，包括覆蓋全社會提供基本養(yǎng)老保障的公共養(yǎng)老基金、覆蓋部分人群提供補充養(yǎng)老保障的企業(yè)年金、個人自愿參加的養(yǎng)老儲蓄計劃。截止到2010年年底，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險基金累計結余1.5萬億元，企業(yè)年金約2800億元，全國社會保障基金約8000億元，形成巨額資金規(guī)模。隨著城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險個人賬戶逐步做實、新型農(nóng)村養(yǎng)老保險和城鎮(zhèn)居民養(yǎng)老保險全面鋪開以及企業(yè)年金逐步普及，中國養(yǎng)老基金積累規(guī)模將進一步迅速擴大。對于這樣一筆龐大數(shù)目的養(yǎng)老金，如何實現(xiàn)其保值增值，是一個非常值得關注的問題?，F(xiàn)階段中國養(yǎng)老金在資本市場運營中的主要問題是：

2.1 投資范圍窄，保值增值任務艱巨

管理好養(yǎng)老保險基金，使它保值增值的任務非常艱巨。目前國內(nèi)養(yǎng)老保險基金的投資范圍較窄，投資品種單一，不利于養(yǎng)老保險基金的保值增值。要創(chuàng)造條件，使養(yǎng)老金基金能夠以最有效的方式來經(jīng)營其資產(chǎn)，要求資本市場在規(guī)模、廣度和手段的多樣性方面適合于養(yǎng)老基金的需要。在積累期間，資本市場和養(yǎng)老金基金的管理都將發(fā)生不斷的變化。

2.2 體制不完善

無論是傳統(tǒng)體制下實施的養(yǎng)老保險制度，還是當下采用的統(tǒng)帳結合模式的養(yǎng)老保險制度，都是由政府部門來管理。養(yǎng)老保險基金的組成還只是政府行為，缺少基金所有者的參與。在當今市場經(jīng)濟下，政府的角色發(fā)生了很大的改變，由原來的實施者向監(jiān)督者角色轉化。養(yǎng)老保險基金的投資不能全是政府說了算，而要保證養(yǎng)老保險基金成為資本市場中完全和獨立的市場主體，讓基金所有人參與基金的投資。

3 完善中國養(yǎng)老基金與資本市場關系的思考

3.1 大力發(fā)展和規(guī)范資本市場

資本市場是籌措資金的市場，在資金融通、價值發(fā)現(xiàn)、信息監(jiān)督、公司治理以及經(jīng)濟結構的調整等各方面都發(fā)揮了不可估量的作用。養(yǎng)老金投資是長期經(jīng)濟行為，安全原則是養(yǎng)老保險基金投資運營的首要原則，資本市場的成熟穩(wěn)定程度是養(yǎng)老基金穩(wěn)定健康發(fā)展的必要保證。由于養(yǎng)老基金進入資本市場后的回報具有不確定性，因此，要首先保證養(yǎng)老保險基金資產(chǎn)的流動性不受影響，要能夠確保養(yǎng)老金支付時能及時變現(xiàn)。尤其是在經(jīng)濟蕭條時期，股市的價格存在很大的不確定性，保持良好的流動性對養(yǎng)老保險基金資產(chǎn)尤為重要，要能夠隨時變現(xiàn)這些資產(chǎn)以覆蓋支出缺口。

資本市場的不穩(wěn)定、不發(fā)達會嚴重影響?zhàn)B老金基金的發(fā)展，影響?zhàn)B老保險基金資產(chǎn)的增值保值，因此國家要高度重視資本市場的建設和規(guī)范，真正從保護投資者利益和促進資本市場健康可持續(xù)發(fā)展出發(fā)，加強資本市場的監(jiān)管，提供良好的投資環(huán)境。

3.2 培育具有良好信譽和較強投資能力的養(yǎng)老基金營運公司

穩(wěn)妥促進養(yǎng)老基金投資運營，培育一批有良好信譽和較強投資能力的養(yǎng)老基金管理機構是制約養(yǎng)老基金市場化投資運營的關鍵因素。

養(yǎng)老基金管理機構在養(yǎng)老基金投資運營過程中發(fā)揮著核心作用，是聯(lián)系養(yǎng)老基金和資本市場的橋梁。通過資產(chǎn)配置，養(yǎng)老基金管理機構可以將基金資產(chǎn)分配到多個資本市場和多種金融工具，并有效控制基金投資風險；通過遴選投資管理人和開展委托投資，養(yǎng)老基金管理機構可以利用外部力量獲得高于投資基準的超額收益。合理配置資產(chǎn)和遴選投資管理人是養(yǎng)老基金管理機構的主要任務，是決定養(yǎng)老基金長期收益水平的主要因素。合理資產(chǎn)配置要求養(yǎng)老基金管理機構根據(jù)各類資產(chǎn)的收益和風險特征制定戰(zhàn)略資產(chǎn)配置方案，實現(xiàn)長期投資目標；把握宏觀經(jīng)濟變量與各類資產(chǎn)價格的內(nèi)在聯(lián)系，在分析預測宏觀經(jīng)濟和資本市場變化趨勢的基礎上制定戰(zhàn)術資產(chǎn)配置方案，從總體上控制基金投資風險。遴選投資管理人需要從公司治理結構、產(chǎn)品特點、投資策略、投資風格、投資決策機制、投資組合構建流程、交易流程、風險管理體系、研究能力、專業(yè)人才素質、激勵約束機制、歷史業(yè)績分析等多個方面評估專業(yè)機構的投資管理能力。資產(chǎn)配置和選擇投資管理人既是養(yǎng)老基金管理機構的主要職責，又是衡量養(yǎng)老基金管理機構投資能力的主要指標。

3.3 完善養(yǎng)老基金進入資本市場的監(jiān)管

一是監(jiān)督的模式，監(jiān)管的模式按實施主體的不同可以分為集中監(jiān)管模式和分散監(jiān)管模式。集中監(jiān)管是以中央監(jiān)管為主的模式，具有全國統(tǒng)一協(xié)調性，有利于政策規(guī)定的貫徹落實；分散監(jiān)管是以各省為主的監(jiān)管，其優(yōu)點在于有利于調動地方積極性，因地制宜的制訂政策措施。理論界認為由于中國適用于按市場原則進行分權化管理的法律與制度還不完備，現(xiàn)階段對基金的管理應該實行中央集中的體制。