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第1篇：證券市場的有效性范文

關(guān)鍵詞：市場有效性；權(quán)證；實(shí)證檢驗(yàn)

作者簡介：楊勇(1973-)，男，江蘇如皋人，博士，東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師，主要從事公司金融和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究；達(dá)慶利(1945-)，江蘇六合人，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事經(jīng)營過程分析與決策，投資分析與決策研究。

中圖分類號(hào)：F830.91　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1096(2008)01-0146-03　收稿日期：2007-10-21

一、市場有效性文獻(xiàn)綜述

有效市場假說(EMH)是現(xiàn)代金融市場理論的基石，是現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，CAPM，APT以及期權(quán)定價(jià)模型等現(xiàn)代經(jīng)典金融理論的假設(shè)前提。戴國強(qiáng)(2006)認(rèn)為一旦動(dòng)搖有效市場假設(shè)，就會(huì)使所有基于有效市場假設(shè)的理論受到質(zhì)疑，甚至被。對有效市場假說的實(shí)證檢驗(yàn)一直是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家們討論和檢驗(yàn)的重點(diǎn)課題之一。

股權(quán)分置改革催生的中國權(quán)證市場，在不到3年的時(shí)間里，取得了令人矚目的成就。根據(jù)世界交易所聯(lián)合會(huì)統(tǒng)計(jì)，2006年我國權(quán)證市場總成交金額達(dá)2439億美元，超過香港市場的2304億美元，僅次于德國市場的2859億美元，位居全球第二。國內(nèi)市場數(shù)據(jù)顯示，2006年權(quán)證成交金額占兩市總成交金額的比例達(dá)22.0％，權(quán)證已經(jīng)成為我國證券市場上僅次于股票的第二大交易品種。我國權(quán)證市場由于建立的時(shí)間還不長，相關(guān)的實(shí)證研究比較少見，對我國的權(quán)證市場表現(xiàn)如何，其是否達(dá)到某種形式的市場有效，不僅對投資者有著重要的影響，對管理當(dāng)局而言也是意義深遠(yuǎn)的。

Antoniou(1997)研究認(rèn)為對于新興資本市場，一般是不能達(dá)到半強(qiáng)式和強(qiáng)式有效的，所以對其檢驗(yàn)主要是針對弱式有效進(jìn)行檢驗(yàn)。綜上所述，本文希望在對市場有效性相關(guān)問題進(jìn)行研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國實(shí)際情況，采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的有關(guān)方法，對我國權(quán)證市場進(jìn)行實(shí)證研究，為投資者提供投資依據(jù)和理論指導(dǎo)，為政府制定新興的權(quán)證市場政策提供切實(shí)可行的科學(xué)的政策建議。

市場有效性的研究始于1889年Gibson發(fā)表的著作，此后很多學(xué)者都致力于這方面的研究，1970年，F(xiàn)AMA在《有效資本市場：理論和實(shí)證研究回顧》這篇經(jīng)典文獻(xiàn)中對有效市場假說作了這樣的解釋：所謂有效市場是指這樣的市場，在這一市場中，證券價(jià)格總是能夠充分體現(xiàn)所有可以獲得的信息變化的影響。投資者都利用可獲得的信息力圖獲得更高的報(bào)酬，證券價(jià)格對新的市場信息的反應(yīng)是迅速而準(zhǔn)確的，證券價(jià)格能完全反映全部信息，市場競爭使證券價(jià)格從一個(gè)均衡水平過渡到另一個(gè)均衡水平，而與新信息相應(yīng)的價(jià)格變動(dòng)是相互獨(dú)立的，今天的價(jià)格變動(dòng)與昨天的價(jià)格變動(dòng)無關(guān)，或稱隨機(jī)的。因此，EMH又稱隨機(jī)游走理論。FAMA(1970)還依據(jù)Roberts(1967)所發(fā)現(xiàn)的資產(chǎn)價(jià)格與信息的不同關(guān)系，提出了可以對有效市場進(jìn)行分類的觀點(diǎn)，認(rèn)為根據(jù)資產(chǎn)價(jià)格所反映的信息不同，可將有效市場分為三種類型：弱式有效市場、半強(qiáng)式有效市場和強(qiáng)式有效市場。

(一)市場有效性檢驗(yàn)方法分析

市場有效性程度是衡量資本市場成熟程度的主要標(biāo)志之一，自從FAMA正式提出有效市場假說以來，人們采用了各種各樣的方法來對市場的有效性進(jìn)行了大量的實(shí)證檢驗(yàn)，形成了許多檢驗(yàn)理論與方法。洪永淼(2002)認(rèn)為這些理論與方法總體上來講是沿著兩個(gè)方法分別進(jìn)行：一是通過檢驗(yàn)金融產(chǎn)品價(jià)格是否遵循隨機(jī)游走形式，來直接考察金融產(chǎn)品價(jià)格對信息流反應(yīng)的靈敏度；二是通過檢驗(yàn)各種技術(shù)分析方法的獲利能力，間接探究歷史信息對預(yù)測未來期貨價(jià)格變換的有效性。

(二)中國資本市場有效檢驗(yàn)

國內(nèi)的研究主要集中于股票市場和期貨市場，張亦春(2001)研究認(rèn)為，1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是股票市場為非市場有效，此后的研究大多支持弱式有效，這反映了中國證券市場存在明顯階段性變化。徐劍剛(1995)，候曉鴻和曾繼民(2000)等從檢驗(yàn)期貨市場價(jià)格或收益率變動(dòng)是否服從隨機(jī)游走的角度進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明我國的期貨市場均未達(dá)到弱式有效。而商如兵和任旋(2000)，張小艷和張宗成(2005)研究認(rèn)為我國的期貨市場達(dá)到弱式有效，而對權(quán)證市場有效性的實(shí)證研究尚為鮮見。

二、中國權(quán)證市場的實(shí)證檢驗(yàn)

至2007年6月底，滬深證券市場已有36支權(quán)證上市流通，市場上權(quán)證可以按T+O方式交易。在36只權(quán)證中，有26只歐式權(quán)證，9只百慕大式權(quán)證，1只美式權(quán)證。本研究選擇2006年底到期的歐式行權(quán)方式的認(rèn)購權(quán)證共有3支(寶鋼JTBl，武鋼JTBl，鞍鋼JTCl)，所有樣本數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫。不同權(quán)證的樣本區(qū)間參見表1。

在金融研究中主要關(guān)心收益而不是價(jià)格，而計(jì)算資產(chǎn)收益的方法通常是連續(xù)復(fù)合法。資產(chǎn)的連續(xù)復(fù)合收益或?qū)?shù)收益-被定義為總收益(1+Rt)的自然對數(shù)。權(quán)證的收益率采用對數(shù)收益率，計(jì)算公式如下

從表2中可以看出，寶鋼JTBl和武鋼JTBl權(quán)證對數(shù)收益率均值為負(fù)值，反映了權(quán)證價(jià)格下降幅度大于上升幅度，這與實(shí)際情況相符。在權(quán)證市場創(chuàng)立初期，由于權(quán)證品種稀缺，供求失衡，導(dǎo)致價(jià)格虛高，隨著市場的逐漸成熟，權(quán)證價(jià)格必將回歸到理論值。

三、實(shí)證結(jié)果

弱型有效市場指資產(chǎn)價(jià)格己經(jīng)反映了全部歷史信息，資產(chǎn)價(jià)格完全遵循隨機(jī)游動(dòng)規(guī)律的市場，資產(chǎn)價(jià)格隨機(jī)游動(dòng)也意味著資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)(即收益率)與其歷史序列無關(guān)。關(guān)于權(quán)證市場弱式有效市場的檢驗(yàn)，主要在于檢驗(yàn)前后期權(quán)證價(jià)格變動(dòng)是否具有相關(guān)性。如果弱式假設(shè)不能成立，則前后期權(quán)證價(jià)格變動(dòng)存在某種相關(guān)性，那么歷史權(quán)證價(jià)格包含的信息可用于預(yù)測未來權(quán)證價(jià)格的變動(dòng)。主要檢驗(yàn)有效市場假說的方法有(1)序列相關(guān)檢驗(yàn)；(2)游程檢驗(yàn)；(3)單位根檢驗(yàn)；(4)方差比檢驗(yàn)；(5)頻譜檢驗(yàn)。Lo和Mackinlay(1997)提出方差比檢驗(yàn)，該檢驗(yàn)認(rèn)為，如果時(shí)間序列呈現(xiàn)隨機(jī)游走，那么2期的方差應(yīng)該是1期的2倍，q期的方差應(yīng)該是1期的q倍。IJo和Mackinlay證明，方差比檢驗(yàn)比序列相關(guān)檢驗(yàn)和游程檢驗(yàn)都更加有效。對方差比檢驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布統(tǒng)計(jì)量，在同方差和異方差假設(shè)下，分別為

根據(jù)按收盤價(jià)計(jì)算的回報(bào)率(即對價(jià)格序列取自然對數(shù)后的一階差分)的描述性統(tǒng)計(jì)(未報(bào)告，可根據(jù)要求提供)，我們發(fā)現(xiàn)所有樣本的日回報(bào)率數(shù)據(jù)都不服從正態(tài)分布，并具有很高的峰度和偏度、及厚尾(fat tails)尖峰(sharp peaks)特征。這表明我們采用方差比率檢驗(yàn)(而不是序列相關(guān)檢驗(yàn)和單位根檢驗(yàn))來研究中國權(quán)證市場的隨機(jī)游動(dòng)過程是比較恰當(dāng)?shù)摹?/p>

說明：z(q)和z*(q)統(tǒng)計(jì)量服從均值為0、標(biāo)準(zhǔn)差為1的正態(tài)分布，在5％和1％顯著水平下的臨界值分別為1.96和2.58。如果計(jì)算出來的統(tǒng)計(jì)量大于臨界值，那么就意味著關(guān)于隨機(jī)游動(dòng)的原假設(shè)(即VR(q)=1被拒絕。*表示在5％的統(tǒng)計(jì)水平下顯著：**表示在1％的統(tǒng)計(jì)水平下顯著

從表3中可以看出，發(fā)現(xiàn)在95％的置信水平上，同方差情況下寶鋼JTBl，武鋼JTBl和鞍鋼JTCl，拒絕隨機(jī)游走假設(shè)；在異方差情況下寶鋼JTBl的標(biāo)準(zhǔn)方差比統(tǒng)計(jì)量落在接受域內(nèi)5％顯著性水平下的臨界值內(nèi)，無法拒絕隨機(jī)游走的假設(shè)，除了滯后階為32外其余武鋼JTBI和鞍鋼JTCl的標(biāo)準(zhǔn)方差比統(tǒng)計(jì)量超出5％顯著性水平下的臨界值，拒絕隨機(jī)游走的原假設(shè)，即權(quán)證收益序列不服從隨機(jī)游走假設(shè)，所以從總體上看，中國歐式認(rèn)購權(quán)證權(quán)市場未達(dá)到弱式有效的。

第2篇：證券市場的有效性范文

關(guān)鍵詞:CAPM;資產(chǎn)定價(jià);回歸分析;有效市場

中圖分類號(hào):F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1672-3198(2010)13-0206-01

1 綜述:CAPM簡介

CAPM模型的公式為:

Ri=Rf+(RM-Rf)βiM

其中:Ri為股票i的期望收益率;Rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率,投資者能以這個(gè)利率進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)的借貸;RM為市場組合的預(yù)期收益率;βim是股票i的收益率對市場組合收益率的回歸方程的斜率。

2 CAPM在我國市場的實(shí)證研究結(jié)論

CAPM理論存在著較為嚴(yán)格的假設(shè)前提和復(fù)雜的條件,在本文綜述中已經(jīng)全面的敘述過。面對這些假設(shè)和條件,即使是在較為成熟的證券市場中也不可能滿足這些條件。因此,在無法滿足前提條件的情況下,CAPM在各個(gè)證券市場的適用效果的不相同。所以CAPM在我國的應(yīng)用效果和實(shí)證結(jié)果相差甚遠(yuǎn)。CAPM在我國證券市場的有效性一直以來都是理論界爭論的焦點(diǎn)。多位學(xué)者曾進(jìn)行CAPM在我國證券市場的實(shí)證檢驗(yàn)。

陳小悅、孫愛軍(2000)檢驗(yàn)CAPM在中國股市的有效性,截面檢驗(yàn)結(jié)果表明β對中國股市的平均收益不具有解釋能力,從而否定了其在中國股市的有效性假設(shè)。施東輝(1996)所作的實(shí)證分析中,發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益呈現(xiàn)出一種負(fù)相關(guān)的關(guān)系,非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對股票收益有著重要的影響,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益不存在明顯的線性關(guān)系。楊朝軍、邢靖(1998)對我國股票市場的價(jià)格行為進(jìn)行了研究,目的是檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系是否符合CAPM理論。

研究結(jié)果說明我國股票市場風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系并不像CAPM理論所預(yù)期的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并非是決定收益的唯一因素;劉霖、靳云匯(2001)對我國股票市場CAPM的實(shí)證研究表明存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與否,都不能用以否定代表市場組合的綜合指數(shù)的“均值―方差”有效性。然而,股票收益率不僅與β之外的因子相關(guān),而且與β之間的關(guān)系也并非是線性的。

一方面,我國證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)偏大,使得CAPM所強(qiáng)調(diào)通過多元化投資組合以達(dá)到消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)目的的方法,效果不明顯,另一方面,股票的定價(jià)與CAPM描述的機(jī)制不能完全吻合。我們只能說CAPM目前還不太適用于我國證券市場。

3 中國證券市場應(yīng)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型的有效性問題

3.1 關(guān)于有效性問題的看法

尹哲君(2009)的實(shí)證檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)在利用上交所主要地十個(gè)行業(yè)的十支代表性股票的回歸分析中,兩個(gè)回歸系數(shù)都不顯著,擬合優(yōu)度值較小,F值不顯著,擬合程度低。說明了資本資產(chǎn)定價(jià)模型對當(dāng)前中國證券的定價(jià)有效性不明顯,雖然在十個(gè)行業(yè)組合中,貝塔值都通過了顯著性檢驗(yàn),但在SML線的確定時(shí)出現(xiàn)了與CAPM理論矛盾的結(jié)果。據(jù)此我們可以大致得出結(jié)論,資本資產(chǎn)定價(jià)模型對目前中國證券市場的有效性不明顯。

3.2 制約有效性的主要因素

(1)指數(shù)真實(shí)性缺失,CAPM公式中有兩個(gè)關(guān)鍵因素,一個(gè)是Rm,一個(gè)是Rf。Rm指整個(gè)市場的收益率,它是市場上所有證券組成的有效組合的收益率。但我們無法真正得到這樣的組合,只能用現(xiàn)有的證券市場指數(shù)代替,但由于中國證券市場各類指數(shù)的代表性不強(qiáng),且有“虛擬”成份,真實(shí)性存在缺失。

(2)畸形的市場機(jī)制,一方面我國證券市場上近四分之三的股票還不能流通,即使是“股改”后也需要經(jīng)過較長時(shí)期的有限制流通。另一方面,缺少證券衍生產(chǎn)品等避險(xiǎn)工具和缺少市場對沖機(jī)制。

(3)尚不滿足CAPM的假設(shè)條件:①我國證券市場正在從從非有效市場向弱有效市場過渡,交易成本較高。②CAPM模型中有關(guān)證券收益率總是服從正態(tài)分布的假設(shè)在中國證券市場不能成立③風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系并不像CAPM理論所預(yù)期的那樣,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并非是決定收益的唯一因素,非市場性風(fēng)險(xiǎn)對股票收益率的影響也很大,這表現(xiàn)在檢驗(yàn)中,回歸的擬合優(yōu)度較低,而且隨時(shí)間變化。

4 結(jié)論

CAPM的假設(shè)在我國證券市場不能成立:

(1)證券收益率服從正態(tài)分布的基本假設(shè)不是恒成立。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明,各種證券收益率并不一定服從正態(tài)分布。即便短期內(nèi)證券收益率符合正態(tài)分布的假設(shè)有一定合理性,如果計(jì)劃期超過一年,股票收益分布很可能出現(xiàn)偏移。

(2)無證券交易成本的假設(shè)在我國根本不成立。我國證券市場存在交易費(fèi)用和印花稅,每次買進(jìn)賣出高達(dá)1.5%。費(fèi)用是成熟證券市場的3至4倍。因此要求我們的管理層能有長遠(yuǎn)的眼光,降低交易費(fèi)用和印花稅,以此來活躍市場,發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。

參考文獻(xiàn)

[1]約翰?Y?坎貝爾等.金融市場計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].上海:上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,2003.

第3篇：證券市場的有效性范文

關(guān)鍵詞：證券市場 股票期權(quán) 有效性 激勵(lì)

在現(xiàn)代企業(yè)中，為了維護(hù)出資者的合法權(quán)益，充分調(diào)動(dòng)經(jīng)營者的積極性，需要構(gòu)建一套完善的經(jīng)營者激勵(lì)機(jī)制。股票期權(quán)因被認(rèn)為是一種有效的激勵(lì)形式而備受關(guān)注。但股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制能否達(dá)到預(yù)期效果卻依賴于外部條件的完善，包括資本市場的完善、經(jīng)理市場的建立與健全以及各種制度措施的建立與完善等等。其中資本市場的完善，尤其是證券市場的有效是發(fā)揮股票期權(quán)應(yīng)有的激勵(lì)作用的重要前提條件。

有效的證券市場與股票期權(quán)的激勵(lì)作用

股票期權(quán)及其激勵(lì)模式

股票期權(quán)是現(xiàn)代企業(yè)中針對剩余索取權(quán)的一種制度安排，它是指企業(yè)所有者向其經(jīng)營者提供的一種在特定的時(shí)間內(nèi)可以按照某一既定價(jià)格購買一定數(shù)量本公司股份的一種做法，其激勵(lì)模式如圖1。

股票期權(quán)的價(jià)值在理論上是沒有上限的，由此有望更加激發(fā)經(jīng)理人員的積極性。在行權(quán)價(jià)格既定的情況下，經(jīng)營者的收益與股票的市場價(jià)格成正比。而股票價(jià)格是股票內(nèi)在價(jià)值的體現(xiàn)，兩者的變動(dòng)趨勢是一致的。

因此，在理想的情況下，股票內(nèi)在價(jià)值是企業(yè)未來收益的體現(xiàn)。于是，經(jīng)營者的個(gè)人利益與企業(yè)的未來發(fā)展之間就建立起了一種正相關(guān)的關(guān)系。當(dāng)股票價(jià)格決定于公司價(jià)值時(shí)，股票期權(quán)使得企業(yè)經(jīng)營者的個(gè)人收益成為企業(yè)長期利潤的增長函數(shù)。通常情況下，從授予股票期權(quán)到行權(quán)應(yīng)有一個(gè)較長的時(shí)間間隔，從而使得經(jīng)理人員不僅關(guān)心當(dāng)前的股票價(jià)格，更關(guān)心將來行權(quán)時(shí)的股票價(jià)格，既關(guān)心企業(yè)的短期利益，更關(guān)心企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。因?yàn)橹挥形磥砉善眱r(jià)格足夠高，經(jīng)理人員才能在股票期權(quán)上獲得豐厚的回報(bào)。

市場有效性的重要意義

顯然，股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制有效性的假設(shè)前提是公司價(jià)值決定其股價(jià)漲跌。而只有市場是有效的，股票價(jià)格才和公司價(jià)值呈現(xiàn)相關(guān)性。市場的有效性是指根據(jù)某組已知的信息作出的決策不可能給投資者帶來超額利潤。證券市場的有效性是指證券市場效率，包括證券市場的運(yùn)行效率(EfficiencyRun)與證券市場的配置效率(EfficiencyAllocation)，前者指市場本身的運(yùn)作效率，包含了證券市場中股票交易的暢通程度及信息的完整性，股價(jià)能否反映股票存在的價(jià)值；后者指市場運(yùn)行對社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源重新優(yōu)化組合的能力及對國民經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展所產(chǎn)生的推動(dòng)作用能力的大小。

有效性的基本假設(shè)是證券存在一種客觀的均衡價(jià)值，股價(jià)已反映所有已知的信息，且價(jià)格將趨向于均衡價(jià)值。這一假設(shè)意味著投資者是理性的，其購買和出售行為將使證券價(jià)格趨向其內(nèi)在價(jià)值，且調(diào)整到均衡的速度，依賴于信息的可利用性和市場的競爭性。

就宏觀而言，金融市場的目的，是將一個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中的儲(chǔ)蓄，有效地分配給最后的、資金運(yùn)用效率更高的使用者。在一個(gè)有效率的資本市場上，公司經(jīng)營者的任何理財(cái)行為均可以通過本公司發(fā)行在外的普通股股票等證券的價(jià)格獲得回應(yīng)：有利的理財(cái)行為可以提高證券價(jià)格，不利的理財(cái)行為則會(huì)降低證券的價(jià)格。因此，對于企業(yè)的經(jīng)營者來說，如果一個(gè)市場是有效的，則意味著企業(yè)行為也就是市場行為。

我國目前證券市場有效性嚴(yán)重不足

我國目前的證券市場有效性嚴(yán)重不足，股市對企業(yè)信息的反映較弱，投機(jī)氣氛極為濃厚，市場操縱時(shí)有發(fā)生，公司的股價(jià)和其經(jīng)營業(yè)績往往缺乏相關(guān)性，股價(jià)不能反映公司業(yè)績，經(jīng)常出現(xiàn)股價(jià)與業(yè)績非對稱的現(xiàn)象，甚至與其真實(shí)價(jià)值嚴(yán)重背離，主要表現(xiàn)在：

股權(quán)分置長期得不到解決，市場投機(jī)氣氛濃厚。目前我國上市公司的流通股比重很低，非流通股所占比重超過60%，大股東一股獨(dú)大現(xiàn)象嚴(yán)重，上市公司分配不規(guī)范，中小投資者的利益無法得到保障。股價(jià)虛升，經(jīng)常出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，使得證券市場喪失了對經(jīng)理人員業(yè)績的客觀評價(jià)功能，股票價(jià)格很難或基本上不能反映公司真正的投資價(jià)值。

證券市場在反映企業(yè)的信息方面嚴(yán)重不足。我國目前公司的股票價(jià)格在“炒作未來”的幌子下肆意操縱的痕跡十分濃厚，股票價(jià)格中包含了很多投機(jī)性的因素，股票價(jià)格與公司實(shí)際的經(jīng)營業(yè)績關(guān)聯(lián)度極低。這種狀況使得對持有公司股票的管理層來說，股票的激勵(lì)作用大大降低。難以發(fā)揮期權(quán)設(shè)計(jì)者期待的激勵(lì)效果，甚至還會(huì)起到“反向激勵(lì)”的作用，這種反向激勵(lì)不僅削弱了期權(quán)的激勵(lì)效果，甚至還可能誘使企業(yè)的高層管理人員利用我國證券市場監(jiān)管不力的缺陷進(jìn)行市場操縱，拉抬股價(jià)以獲取股票期權(quán)上的利益?！”姸嗌鲜泄救狈φ\信，投資者對市場失去信心。近年來，幾乎每年都有一半以上的上市公司存在關(guān)聯(lián)交易，其中不乏是財(cái)務(wù)包裝所需。大量的上市公司通過非正常手段以調(diào)控利潤，不少“績優(yōu)”公司的業(yè)績不斷受到質(zhì)疑。長此以往，投資者也就對各種信息都失去了信任，也就不可能依賴相關(guān)信息來評判股票的投資價(jià)值。從而也就無法依據(jù)公司股票的內(nèi)在價(jià)值來確定買賣股票，而是依據(jù)股票價(jià)格是否存在投機(jī)價(jià)值來決定買賣股票。

證券市場缺乏有效性，股票期權(quán)的激勵(lì)效果就無法體現(xiàn)。由于股票價(jià)格不能反映公司的價(jià)值，也就不能反映管理層的能力和努力程度，股票價(jià)格的變動(dòng)也就失去了對管理層的約束和激勵(lì)。這種環(huán)境下實(shí)行股票期權(quán)計(jì)劃有可能出現(xiàn)績優(yōu)公司的股票期權(quán)不能獲利，或獲利很小，而虧損公司的股票期權(quán)獲利豐厚的不合理現(xiàn)象。

強(qiáng)化市場的有效性

首先健康成熟的證券市場是股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制實(shí)施的必要的客觀環(huán)境。只有保持股價(jià)和公司業(yè)績的正向相關(guān)，才能激勵(lì)公司經(jīng)理人員采取各種手段謀求公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，并通過股價(jià)的穩(wěn)中有升來獲利。其次，成熟的證券市場也將促進(jìn)并購的順利進(jìn)行。如果公司的管理不善、業(yè)績不佳，導(dǎo)致市價(jià)下跌，則很容易被有實(shí)力的收購者所收購，從而使得經(jīng)理人員產(chǎn)生很大的壓力，促使他們盡心盡職，努力維持公司良好的經(jīng)營業(yè)績。因此，我們應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)市場建設(shè)，為股票期權(quán)創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。

規(guī)范上市公司運(yùn)作

如果上市公司不存在投資價(jià)值，則投資者只有通過投機(jī)炒作才能在證券市場獲利。因此，要樹立投資者正確的投資理念，唯有提高上市公司的質(zhì)量。

而當(dāng)前我國上市公司普遍存在運(yùn)作不規(guī)范和質(zhì)量低劣的現(xiàn)象，投資者與市場之間缺乏應(yīng)有的信任，投資者對市場和上市公司缺乏信心。為此，必須加強(qiáng)以下幾個(gè)方面的工作：

嚴(yán)格把好上市關(guān)，就公司進(jìn)入證券市場制定一個(gè)較高的門檻，強(qiáng)化上市公司的入市質(zhì)量，確保素質(zhì)高、經(jīng)營業(yè)績好、有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)進(jìn)入證券市場。

在盡快消除公司股權(quán)分置的同時(shí)，堅(jiān)持和提高股票上市標(biāo)準(zhǔn)，增加績優(yōu)上市公司的數(shù)量。

第4篇：證券市場的有效性范文

隨著技術(shù)的蓬勃，如同其他金融領(lǐng)域一樣，證券市場微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的理念不會(huì)無視網(wǎng)絡(luò)技術(shù)對其自身的挑戰(zhàn)與蘊(yùn)藏著的深刻的變革與發(fā)展機(jī)遇。創(chuàng)始于1971年的美國證券協(xié)會(huì)交易系統(tǒng)（NASDAQ）開創(chuàng)了用電子交易系統(tǒng)將全美場外交易市場連接起來的市場組織形式，這可以稱為網(wǎng)絡(luò)技術(shù)對證券市場微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)理念的首次真正意義上的沖擊。而在更廣闊的平臺(tái)——Internet上進(jìn)行的證券交易無疑正在證券市場上掀起一場革命，也同樣會(huì)導(dǎo)致證券市場微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)理念的深刻變革。本文正是著力探討這一變革背后的深刻內(nèi)涵。

一、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)對證券市場有效性的正面

有序高效的證券市場其特征或準(zhǔn)確地講界定指標(biāo)，包括證券交易成本、流動(dòng)性、波動(dòng)性及透明度四個(gè)指標(biāo)。合理的微觀結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)正是力圖在減少資本市場資金配置的交易成本前提下，實(shí)現(xiàn)其更優(yōu)的配置效率。

而人類行為的不確定性、機(jī)會(huì)主義行為以及信息不對稱是造成交易成本或引致“交易費(fèi)用”的根本原因。網(wǎng)絡(luò)技術(shù)在證券市場的，恰恰成為減少交易過程的障礙和信息壁壘的技術(shù)因素。機(jī)處理能力的增強(qiáng)提高了證券交易的撮合效率，網(wǎng)絡(luò)傳輸能力的提高加快了信息的交換效率。因此，全球信息共享成為現(xiàn)實(shí)，傳統(tǒng)上的機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者信息、交易工具上的優(yōu)劣對比將大為改變。證券市場的透明度基于網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的平臺(tái)將更趨加強(qiáng)，從而證券市場對信息反應(yīng)的靈敏度將有很大提高。

同時(shí)，證券發(fā)行與交易方式大大改進(jìn)。發(fā)行領(lǐng)域網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的運(yùn)用，減少了證券市場的中間環(huán)節(jié)，傳統(tǒng)的券商中介將由無形市場代替，證券交易速度大大提高，這些都極大地降低了成本。

更為顯著的是，信息獲取成本的降低及交易費(fèi)用的大幅縮減，使得創(chuàng)造與運(yùn)用更為復(fù)雜、更為精細(xì)化的組合交易工具成為可能。而網(wǎng)絡(luò)的實(shí)時(shí)性、同步性、跨市場組合性同樣成為交易工具創(chuàng)新的技術(shù)支撐。

進(jìn)一步，機(jī)構(gòu)投資者與中小投資者的力量對比的拉近，以及深入到生活更廣泛領(lǐng)域的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)對投資理念的傳播，也將極大地動(dòng)員社會(huì)的閑置資金。如前所述，交易費(fèi)用的減少對這部分閑置資金進(jìn)入資本市場也將起到和促進(jìn)作用。

綜上所述，信息壁壘的打破，發(fā)行交易成本的極大降低，機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者力量對比的拉近，交易工具極大豐富后投資者中介機(jī)構(gòu)選擇集的擴(kuò)展，凡此種種，正體現(xiàn)了構(gòu)建于網(wǎng)絡(luò)技術(shù)上的證券市場微觀結(jié)構(gòu)在突破了信息成本和交易費(fèi)用的制約后，在市場的深度、廣度、速度及透明度上具有了傳統(tǒng)證券市場無可比擬的優(yōu)勢，也使資本市場規(guī)模的擴(kuò)展和資金的高效配置成為可能。

二、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)對證券市場微觀結(jié)構(gòu)有效性的挑戰(zhàn)

網(wǎng)絡(luò)技術(shù)在給證券市場帶來前所未有的機(jī)遇的同時(shí)，也將對其微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)理念構(gòu)成嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

正是基于網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的跨時(shí)空“握手”的特質(zhì)，證券市場在深度、廣度擴(kuò)展的同時(shí)，也為短線、超短線資金的跨地區(qū)、跨市場集中與高速流動(dòng)客觀上創(chuàng)造了條件。而在Internet環(huán)境下，數(shù)萬億美元的短線資金的無規(guī)則流動(dòng)，對任何局部地區(qū)的證券市場都會(huì)帶來災(zāi)難性的市場沖擊，震蕩乃至崩潰。

加劇市場波動(dòng)的另一個(gè)原因在于網(wǎng)絡(luò)技術(shù)突出體現(xiàn)的點(diǎn)對點(diǎn)的中介服務(wù)改變了整個(gè)證券市場的人格化特征，即由傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)投資者為主的市場主體特征改變?yōu)閭€(gè)性化色彩濃厚的市場。個(gè)性化色彩一方面表明了個(gè)人選擇集的擴(kuò)展與個(gè)體意識(shí)在證券市場的體現(xiàn)，而另一方面，作為市場穩(wěn)定力量的機(jī)構(gòu)投資者的地位下降，勢必引致證券市場的頻繁波動(dòng)。與前述的沖擊相互作用，證券市場的波動(dòng)性顯著放大，金融風(fēng)險(xiǎn)累積并高啟，而這最終將危及證券市場的穩(wěn)定，損害證券市場的效率。

如果說上述的挑戰(zhàn)是針對整個(gè)證券市場的共有沖擊的話，那么網(wǎng)絡(luò)技術(shù)平臺(tái)上的經(jīng)濟(jì)，姑且稱作網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的特征，同樣將各個(gè)局部市場的生存發(fā)展置于更為嚴(yán)峻的環(huán)境中。

具有如下特征：規(guī)模越大，用戶越多；機(jī)遇優(yōu)先，首發(fā)效應(yīng)顯著；路徑依賴，鎖定效應(yīng)。而所有這些特征的結(jié)果就是網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的“贏者通吃”現(xiàn)象。

基于網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)平臺(tái)上的各個(gè)局部證券市場，由于網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下產(chǎn)品與服務(wù)的趨同性，其競爭也具有這種“你死我活”的特征，因而網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下，各證券市場間的過度競爭難以避免，而過度競爭的直接后果無疑是效率的損失，福利的減少。

以上是基于證券市場的角度，而網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下的證券市場其技術(shù)層面的網(wǎng)絡(luò)安全也決不可忽略，用于網(wǎng)絡(luò)安全的投入可能將成為證券市場微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中繼技術(shù)因素后構(gòu)成交易成本的重要組成部分。

可見，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)在改善證券市場微觀結(jié)構(gòu)、提升資金配置效率的同時(shí)，也引致證券市場的波動(dòng)性的加大與可控性的惡化，各市場過度競爭和網(wǎng)絡(luò)安全的也勢必成為證券市場微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)必須面對和急需擴(kuò)展的方向。

三、網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下證券市場微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的新視角

第5篇：證券市場的有效性范文

關(guān)鍵詞：存款準(zhǔn)備金率 調(diào)整 證券市場 影響

從目前證券市場的發(fā)展情況分析，我國存款準(zhǔn)備金率調(diào)整存在著一定的滯后性，從而對我國經(jīng)濟(jì)市場造成不同程度的影響。因此，對存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對我國證券市場影響的探討有其必要性。

一、我國證券市場面臨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)

目前，我國的證券市場已經(jīng)具備了一定的市場成熟度，與之相應(yīng)的市場規(guī)模和發(fā)展水平也在不斷提升，市場的功能和作用也在不斷完善之中，在未來很長的一段時(shí)間內(nèi)，其將直接影響我國的金融體系的發(fā)展。

首先，從投資主體來分析：在現(xiàn)有的證券市場條件下，市場的投資主體正在發(fā)生變化。傳統(tǒng)的市場主要是以各類散戶為主，其最為明顯的特點(diǎn)就是金額分散，數(shù)量較大，投資理念缺乏。但是，隨著市場的改革和完善，證券市場上的主要投資者慢慢由各類機(jī)構(gòu)投資者占領(lǐng)導(dǎo)主導(dǎo)地位，如社會(huì)保險(xiǎn)基金、資產(chǎn)管理公司以及投資基金等等，當(dāng)前，這類機(jī)構(gòu)正在迅速發(fā)展過程中。證券市場投資主體的改變使得投資理念更加成熟，有利于市場的穩(wěn)定發(fā)展，順應(yīng)了當(dāng)前市場發(fā)展趨勢。因此，這對我國證券市場的發(fā)展帶了很好的發(fā)展機(jī)遇。

其次，從證券市場結(jié)構(gòu)來分析：目前，我國的證券市場結(jié)構(gòu)發(fā)生了一定的變化，如一些高科技產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的比重正在加大，使得整個(gè)市場的科技含量提升，有效地解決了企業(yè)的融資問題。

此外，雖然我國市場有了很大的變化，但是仍舊存在著一定的不足。首先，在證券市場中，產(chǎn)業(yè)主體大多數(shù)為一些國有企業(yè)，需要一些高科技企業(yè)加大高科技企業(yè)和非國有企業(yè)的的比重。其次，金融衍生品比較單一，需要加強(qiáng)金融工具的研究和開發(fā)，改變市場投資產(chǎn)品的單一性，采取一切有效措施，拓寬中國證券市場，并且此基礎(chǔ)上，擴(kuò)大其廣度和深度。

二、存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對我國證券市場影響的分析

首先，對大盤綜合指數(shù)的影響。在證券市場中，在不同的時(shí)期，存款準(zhǔn)備金率都會(huì)有相應(yīng)的調(diào)整，在調(diào)整過程中，主要通過資金供給，造成股票價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)。一般情況下，若存款準(zhǔn)備金率上調(diào)，資金供給減少，股票價(jià)格指數(shù)下降；反之，其正好相反。但是在實(shí)踐中，要結(jié)合其他影響因素和信息作用，做好各方面的存款準(zhǔn)備金率調(diào)整，將其作為一種政策信號(hào)的預(yù)示，并最終反映到股票的目前價(jià)格中。

其次，各板塊代表性個(gè)股股價(jià)的影響。在以上分析中，我們得知，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整，受到直接影響的是證券市場的資金供給，為此，首先受到?jīng)_擊的一定是資本密集型企業(yè)。在實(shí)踐當(dāng)中，存款準(zhǔn)備金率如果下調(diào)，會(huì)增強(qiáng)貨幣供應(yīng)量，促進(jìn)整個(gè)社會(huì)的投資和消費(fèi)，同時(shí)，也會(huì)改善企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，提高企業(yè)的業(yè)績，推進(jìn)上市公司的經(jīng)營和發(fā)展，保證市場的穩(wěn)定運(yùn)行，若上調(diào)，那么其所產(chǎn)生的影響必然是消極的。但是，若以十次提高的存款準(zhǔn)備金率為參考，則就會(huì)發(fā)生得出明顯的變化，而不僅影響到貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)而滲透到企業(yè)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)行為中，并且再加上一些政治經(jīng)濟(jì)因素的影響，必須會(huì)對個(gè)性股價(jià)造成影響。

三、政策和建議

（一）規(guī)范市場，加強(qiáng)政府宏觀調(diào)控

在現(xiàn)行的市場環(huán)境下，需要通過規(guī)范市場發(fā)展，建立一個(gè)有效穩(wěn)定的資本市場，尤其是對價(jià)格和交易數(shù)據(jù)，完善貨幣政策，針對其對市場帶來的沖擊，做出及時(shí)的應(yīng)對處理，通過資產(chǎn)價(jià)格的變化直觀地反映出貨幣政策的信號(hào)，避免投資者的盲目投資，在理性的思考下，帶動(dòng)股票市場的發(fā)展，從而推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步。與此同時(shí)，央行要發(fā)揮其宏觀調(diào)控作用，與其他的財(cái)政部門加強(qiáng)高度配合，健全證券市場的結(jié)構(gòu)，完善證券市場體系，加強(qiáng)對不合理因素的控制，抑制投機(jī)活動(dòng)和行為，強(qiáng)化金融風(fēng)險(xiǎn)管理，促進(jìn)證券融資渠道不斷規(guī)范。

（二）提高存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的靈活性，合理配置市場資源

證券市場的穩(wěn)定發(fā)展，除了要加大宏觀調(diào)控以外，還需要提高存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的靈活度。在這里以商業(yè)銀行為例，在調(diào)整存款準(zhǔn)備金率時(shí)，必須要設(shè)置一個(gè)合理有效的調(diào)整區(qū)間，既要保證央行的利益，也要保證商行的利益，為此，需要提高政策高度，加強(qiáng)多種貨幣結(jié)合，實(shí)行貨幣政策組合，通過政策工具，從根本上解決現(xiàn)有的市場矛盾和經(jīng)濟(jì)問題，抵制過度投資。與此同時(shí)，還要加強(qiáng)對市場資源的合理配置，充分發(fā)揮證券市場的功能和作用，實(shí)現(xiàn)資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。

（三）提高貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性，疏通貨幣市場與證券市場的渠道

在以上分析中，我們可以知道存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對證券市場的傳導(dǎo)機(jī)制并不明顯。但是實(shí)際上市場利率效應(yīng)、市場結(jié)構(gòu)效應(yīng)以及宣示效應(yīng)是客觀存在的，這顯示了目前我國貨幣市場與證券市場之間的渠道并不暢通。因此，為要保證證券市場的有效運(yùn)行，就必須有提高政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性，促進(jìn)證券市場的良性發(fā)展，推動(dòng)金融業(yè)的穩(wěn)定運(yùn)行，與此同時(shí)，還要以現(xiàn)代金融體系為媒介，加強(qiáng)貨幣市場與資本市場的進(jìn)一步溝通和聯(lián)系，提升金融體系合理配置資源的功能。

四、總結(jié)

總而言之，要想證券市場的功能發(fā)揮，就要加強(qiáng)政策調(diào)整，使得存款準(zhǔn)備金率調(diào)整更加靈活、有效，提高經(jīng)濟(jì)保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，實(shí)現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]甘路遙.存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對上證綜指的影響分析[J]. 當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2012（07）

第6篇：證券市場的有效性范文

所謂自律管理，也稱自我管理，是指行業(yè)中的企業(yè)按照一致的意愿，自行對各成員進(jìn)行管理，以促進(jìn)行業(yè)的公平、有序發(fā)展。

自律管理不可替代的地位，源之于相對政府監(jiān)管，其所具有的比較優(yōu)勢和特殊作用。一般說來，自律性監(jiān)管之所以行之有效，主要原因有四點(diǎn)：

首先，自律管理與行政監(jiān)管具有互補(bǔ)性；其次，自律管理具有靈活性；再次，自律管理具有專業(yè)性。自律組織來自市場、接近市場、了解市場，擁有直接的市場經(jīng)驗(yàn)，并儲(chǔ)備了大量的專業(yè)人士，在自律管理中能夠發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢；最后，實(shí)行自律管理滿足了證券市場監(jiān)管的多層次性需要。

自律組織與政府監(jiān)管應(yīng)該互為依存，相互補(bǔ)充

境外證券市場發(fā)展的實(shí)踐告訴我們，自律制度成功的關(guān)鍵，在于處理好政府監(jiān)管和自律管理之間的關(guān)系。這種關(guān)系應(yīng)該是互為依存，相互補(bǔ)充的。隨著證券市場的發(fā)展，在世界范圍內(nèi)，政府主導(dǎo)下的監(jiān)管模式和自律主導(dǎo)下的監(jiān)管模式正在發(fā)生改變，一個(gè)基本趨勢是：出于證券市場監(jiān)管及時(shí)性、有效性需要，自律組織和政府機(jī)關(guān)在分工監(jiān)管的基礎(chǔ)上，相互協(xié)作和補(bǔ)充，自律管理和政府監(jiān)管被緊密結(jié)合在一起。其中，政府更多地作為法律的執(zhí)行者、政策的支持者、違法行為的查處者，而證券交易所和其他自律組織更多地作為市場運(yùn)作的組織者、市場秩序的一線監(jiān)管者、違規(guī)行為的發(fā)現(xiàn)者。

我國證券市場自律管理的現(xiàn)狀與存在問題

我國證券市場經(jīng)過十余年發(fā)展，已經(jīng)初步建立了自律管理體系，證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律管理職能得到了重視，自律管理作用也得到了一定的發(fā)揮。但整體而言，我國證券市場仍然是一個(gè)新興市場，并處于轉(zhuǎn)軌階段，市場的發(fā)展主要由政府主導(dǎo)和推動(dòng)，市場的監(jiān)管也主要依靠行政權(quán)力，監(jiān)管體系缺乏層次性。與此相對應(yīng)，在實(shí)際運(yùn)作中，自律管理機(jī)制和職能沒有真正到位，實(shí)踐中還存在一些值得重視、有待改進(jìn)的問題，主要有在法律上，證券市場自律管理缺乏應(yīng)有的地位。我國《證券法》所規(guī)定的證券市場監(jiān)管，基本上是行政監(jiān)管為主，自律監(jiān)管未作系統(tǒng)性表述。

在主體資格上，證券市場自律管理組織獨(dú)立性不夠。由于歷史原因和特殊的國情，現(xiàn)階段，我國證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)都帶有一定的行政色彩，還缺乏應(yīng)有的獨(dú)立性，不是真正意義上的自律組織，通常被看作準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)。相應(yīng)地，證券交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)實(shí)行的自律管理，也經(jīng)常被理解成政府監(jiān)管的延伸。

在職責(zé)分工上，自律管理與政府監(jiān)管的權(quán)限不夠明晰。在對證券市場監(jiān)管過程中，自律組織與證券行政主管機(jī)構(gòu)對證券市場監(jiān)管的權(quán)力邊界不夠清晰，職責(zé)分工和監(jiān)管機(jī)制還沒有理順，有的地方存在交叉或重疊，有的地方出現(xiàn)了缺位或越位。此外，證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)作為自律組織，二者分工和協(xié)作關(guān)系也沒有完全理順。

強(qiáng)化和落實(shí)證券交易所自律管理職能，促進(jìn)我國證券市場發(fā)展

證券交易所是證券市場的組織者，為證券發(fā)行人提供籌集資金的場所，為投資者提供證券交易的場所，直接面對上市公司、投資者、證券商和廣大中介機(jī)構(gòu)，能夠?qū)ψC券交易進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，這種特殊的角色、職能和優(yōu)勢，客觀上要求證券交易所承擔(dān)起對會(huì)員公司、上市公司、證券交易的一線監(jiān)管責(zé)任。

由于特定的歷史和國情，在現(xiàn)階段，證券交易所對我國證券市場的自律管理職能還沒有到位，作用還沒有得到應(yīng)有的發(fā)揮。強(qiáng)化和完善交易所自律管理，是今后一段時(shí)間我國證券市場制度建設(shè)的重要內(nèi)容。我們在完善證券交易所自律管理制度建設(shè)中，要借鑒境外成熟市場的成功經(jīng)驗(yàn)，遵守交易所自律管理的普遍規(guī)律和特點(diǎn)，有針對性地解決實(shí)踐中存在的問題。在相應(yīng)的制度完善和創(chuàng)新中，如下幾個(gè)問題值得重視：

第一、交易所自律管理的有效性首先取決于其主體資格的獨(dú)立性。交易所進(jìn)行有效的自律管理，必須首先取得獨(dú)立的法律人格，成為真正意義上的自律管理組織。

第二、交易所自律管理權(quán)力應(yīng)來源于法律直接規(guī)定，而不是行政授權(quán)。法定自律是更為高級(jí)的自律制度，能夠提高證券交易所自律管理的效力層次，保證自律管理的權(quán)威性，清晰劃分自律管理和行政監(jiān)管之間的權(quán)責(zé)邊界。在修改《證券法》時(shí)，對交易所的監(jiān)管權(quán)限，應(yīng)從現(xiàn)階段的授權(quán)自律向法定自律轉(zhuǎn)變，恢復(fù)證券交易所自律管理的本來面目。

第三、要在法律法規(guī)的框架下賦予證券交易所進(jìn)行制度創(chuàng)新、品種創(chuàng)新和交易方式創(chuàng)新的權(quán)利，恢復(fù)市場的應(yīng)有功能。在適當(dāng)?shù)募s束條件下賦予證券交易所及時(shí)、自主地進(jìn)行制度、品種、交易方式等方面的創(chuàng)新權(quán)利，增強(qiáng)核心競爭力，既是我國證券市場發(fā)展和變革的內(nèi)在要求，也是迎接全球市場競爭挑戰(zhàn)，創(chuàng)建區(qū)域或國際易所的外在要求。

第四、必須妥善處理好交易所自律管理和行政監(jiān)管之間的關(guān)系。我國證券市場過于依賴政府監(jiān)管，交易所自律管理職能弱化，是在特定的市場環(huán)境和歷史背景下產(chǎn)生的，有一定的必然性和合理性。今后，我國證券市場進(jìn)一步規(guī)范和發(fā)展，固然離不開政府監(jiān)管，但應(yīng)充分發(fā)揮證券交易所一線監(jiān)管優(yōu)勢，發(fā)揮其在政府和市場之間的橋梁和紐帶作用，建立起交易所自律管理與政府行政監(jiān)管并重的格局。其中，交易所自律管理應(yīng)處于監(jiān)管第一線，優(yōu)先發(fā)揮作用，交易所自律管理無法覆蓋、難以作用的領(lǐng)域，由政府進(jìn)行行政監(jiān)管，同時(shí)，證券交易所自律管理活動(dòng)本身應(yīng)接受政府監(jiān)管。

第7篇：證券市場的有效性范文

【關(guān)鍵詞】股票市場質(zhì)量;統(tǒng)計(jì);綜述;流動(dòng)性

縱觀歷史,放眼世界,股票市場是一把鋒利的雙刃劍,一國股票市場的健康發(fā)展可以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,反之,一國股票市場的亞健康乃至疾病就會(huì)引起經(jīng)濟(jì)波動(dòng)甚至危機(jī)。要使中國股市健康、持續(xù)地發(fā)展,要做的工作很多,其中不斷提升中國股票市場質(zhì)量是保障中國股市健康、持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)條件。股票市場質(zhì)量統(tǒng)計(jì)研究有助于提高我國股票市場競爭力,有助于改善對股票市場的監(jiān)管和設(shè)計(jì)更合理的交易機(jī)制,這些無疑具有重大意義。

一、股票市場質(zhì)量的概念界定

雖然股票市場質(zhì)量十分重要,然而市場質(zhì)量卻是一個(gè)經(jīng)常使用卻又沒有明確定義的概念。屠年松,徐光遠(yuǎn)(2008)根據(jù)其性質(zhì)和表現(xiàn)形式作出如下定義:股票市場質(zhì)量就是股票市場履行其各項(xiàng)應(yīng)有職能時(shí)所達(dá)到的狀態(tài),這種狀態(tài)通過一系列指標(biāo)能夠加以刻畫?？梢?市場質(zhì)量是包含多方面因素的綜合體,屬定性概念,我們要進(jìn)行準(zhǔn)確的定量化研究,就必須選取市場質(zhì)量的幾個(gè)重要方面建立統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系。

二、股票市場質(zhì)量統(tǒng)計(jì)范疇

通過閱讀文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn),系統(tǒng)地研究股票市場質(zhì)量的專著并不多見。Glen(1994)認(rèn)為,市場質(zhì)量的高低可以通過流動(dòng)性、波動(dòng)性、有效性和透明性這四個(gè)方面予以衡量。上海證券交易所研究中心施東暉(2006)指出衡量交易所市場質(zhì)量的指標(biāo)包括流動(dòng)性、穩(wěn)定性、透明性、有效性等,這些特性受到交易機(jī)制、市場結(jié)構(gòu)和監(jiān)管制度等一系列因素的影響。屠年松,徐光遠(yuǎn)(2008)認(rèn)為交易成本、流動(dòng)性、有效性、穩(wěn)定性、透明性、公平性和可靠性7 條標(biāo)準(zhǔn)并非處于同一層面,交易成本、流動(dòng)性、有效性、穩(wěn)定性和透明性才是衡量市場質(zhì)量的根本標(biāo)準(zhǔn)。2006年上證所推出首份股市質(zhì)量報(bào)告,認(rèn)為市場質(zhì)量可從流動(dòng)性和交易成本、波動(dòng)性、透明性、有效性、公平性和可靠性六個(gè)方面進(jìn)行衡量,該報(bào)告著重考察流動(dòng)性和波動(dòng)性兩大類指標(biāo),2007年開始又引入了定價(jià)效率指標(biāo)。

綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)可以得出:股票市場質(zhì)量基本包括交易成本、流動(dòng)性、有效性、穩(wěn)定性、波動(dòng)性、透明性、公平性和可靠性8個(gè)方面的內(nèi)容。通過深入分析這8個(gè)方面的作用和關(guān)系,可以發(fā)現(xiàn):交易成本是其他指標(biāo)的綜合體現(xiàn),而流動(dòng)性又是交易成本的集中體現(xiàn),因此可以把交易成本統(tǒng)計(jì)納入流動(dòng)性統(tǒng)計(jì)中;穩(wěn)定性和波動(dòng)性是一體兩面的關(guān)系;可靠性本質(zhì)上是一個(gè)技術(shù)原則,而公平性是股票市場的社會(huì)目標(biāo)和基本要求。

綜上所述,筆者認(rèn)為以流動(dòng)性、波動(dòng)性、有效性和透明性四個(gè)方面建立股票市場質(zhì)量統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系框架是比較好的選擇,下面分別對這四個(gè)方面的研究成果進(jìn)行介紹。

三、股票市場質(zhì)量統(tǒng)計(jì)框架

關(guān)于股票市場流動(dòng)性統(tǒng)計(jì)、波動(dòng)性統(tǒng)計(jì)、有效性統(tǒng)計(jì)和透明性統(tǒng)計(jì)四個(gè)方面的研究雖然已經(jīng)取得了一定的成果,然而目前的研究還沒有形成共識(shí),尚缺乏統(tǒng)一的衡量指標(biāo)。

(一)流動(dòng)性

在流動(dòng)性方面,國外對于流動(dòng)性的研究卻至今沒有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。首先,對于流動(dòng)性的概念界定,理論界的看法不盡一致。Lippman 和Mccall將流動(dòng)性定義為: 若一種資產(chǎn)能以可預(yù)測的價(jià)格快速出售,則稱此資產(chǎn)具有流動(dòng)性。Schwartz認(rèn)為流動(dòng)性是證券持有人能夠快速地以合理的價(jià)格成交的能力。O’Hara認(rèn)為流動(dòng)性是交易及時(shí)性的代價(jià),即交易成本。盡管對流動(dòng)性的定義多種多樣,但大致所表達(dá)的意思是一致的。其次,對于流動(dòng)性的定量分析與測度方面,理論界至今也是分歧較大。最早系統(tǒng)給出流動(dòng)性測量方法的是Kyle(1985)。他提出在做市商制度下市場流動(dòng)性可由4個(gè)指標(biāo)來度量,即市場寬度、市場深度、市場彈性和市場及時(shí)性。以此為基礎(chǔ),理論界衍生出了很多的流動(dòng)性測度指標(biāo),概括起來有以下四類:①價(jià)差類指標(biāo);②市場沖擊成本類指標(biāo),如Kyle深度指標(biāo)、Glostern-Harris指標(biāo)、Hasbrouck指標(biāo)等;③流動(dòng)性比率指標(biāo),如Martin 指標(biāo)、Dubofsy 和Groth提出的Amivest 指標(biāo)等;④以交易量時(shí)間為基礎(chǔ)的流動(dòng)性測度指標(biāo),如換手率、成交速度等?？偢哦?這些指標(biāo)從某一方面衡量流動(dòng)性,但缺乏綜合性,無法做到全面的衡量。國內(nèi)學(xué)者對證券市場流動(dòng)性的研究一般是建立在對國外研究資料的借鑒和修正之上,主要的成果集中在流動(dòng)性衡量指標(biāo)的構(gòu)建和相應(yīng)的實(shí)證研究方面。整體來看,國內(nèi)對流動(dòng)性的研究仍處于起步階段。具有代表性的文獻(xiàn)有:楊之曙等(2001)分析了我國的股票和債券市場的流動(dòng)性;孫培源等(2002)基于買賣價(jià)差對上海股市流動(dòng)性進(jìn)行了實(shí)證分析;曾長虹(2004)研究了漲跌幅限制對股市流動(dòng)性的影響;房振明等(2005)研究了上海證券市場的流動(dòng)模式;曹迎春等(2007)分析了證券市場日內(nèi)流動(dòng)性的綜合度量、特征與信息含量;楊朝軍,張志鵬,廖士光(2008)從流動(dòng)性的定義出發(fā),構(gòu)建了一個(gè)與Amihud指標(biāo)相似綜合性流動(dòng)性測度指標(biāo),并通過實(shí)證研究證明了該指標(biāo)的有效性與可預(yù)測性;唐靜武(2009)根據(jù)買賣價(jià)差、有效價(jià)差、價(jià)格沖擊指數(shù)和流動(dòng)性指數(shù)四個(gè)指標(biāo)對中國股市流動(dòng)性特征及其影響因素進(jìn)行了比較分析。

(二)波動(dòng)性

在波動(dòng)性方面,國外學(xué)者對股市波動(dòng)性的研究主要集中在經(jīng)濟(jì)理論分析和計(jì)量模型研究方面。在計(jì)量模型方面,恩格(Engle)在1982年成功引入自回歸條件異方差(ARCH)模型,由于其經(jīng)濟(jì)意義明確和市場波動(dòng)刻畫準(zhǔn)確而得到了廣泛的應(yīng)用,后來許多學(xué)者在此基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)而衍生出許多同類模型,比較著名的是多元ARCH模型、EGARCH模型和TGARCH模型。國內(nèi)的同類研究開展的比較晚,學(xué)者們主要采用國外的經(jīng)濟(jì)理論和計(jì)量模型對我國的股票市場進(jìn)行檢驗(yàn),研究還有待深入。通過對大量文獻(xiàn)的閱讀,我們總結(jié)出定量研究股票市場波動(dòng)主要有兩種方法:一種是通過一些基本指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性的描述,統(tǒng)計(jì)性描述的基本指標(biāo)主要有股價(jià)指數(shù)、振幅、漲跌幅度、收益率的方差或標(biāo)準(zhǔn)差、成交量、成交額、市盈率以及換手率;另一種是通過建立計(jì)量模型進(jìn)行刻畫,所運(yùn)用到指標(biāo)的主要是根據(jù)模型計(jì)算出的條件方差或標(biāo)準(zhǔn)差。

(三)有效性

1967年Roberts從信息和價(jià)格反應(yīng)的角度出發(fā),將股市效率劃分為弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效三種形式,成為迄今為止關(guān)于證券市場效率研究影響最廣泛,并占據(jù)主導(dǎo)地位的論述。之后,西方學(xué)者關(guān)于市場有效性的實(shí)證研究就沒有間斷過,特別是關(guān)于市場弱有效性的研究文獻(xiàn)更可謂汗牛充棟。中國股票市場發(fā)展起來后,理論界也對中國股票市場的有效性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),大都集中在檢驗(yàn)弱式有效性和無效這兩個(gè)層次,不同的學(xué)者通過檢驗(yàn)所得出的結(jié)論也是不一致的。代表性的文獻(xiàn)如周文、李友愛(1999),李學(xué)、劉建民、靳云匯(2001),張亦春、周穎剛(2001),李金林、金任琦(2002),陳燈塔、洪永淼(2003)等。學(xué)者們主要的研究方法可以分成對價(jià)格或收益序列進(jìn)行隨機(jī)游動(dòng)檢驗(yàn),獨(dú)立性檢驗(yàn),序列自相關(guān)檢驗(yàn)以及廣義譜導(dǎo)數(shù)檢驗(yàn),另外還有數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(Data Envelopment Analysis,簡稱DEA)等新的分析方法。總體上說,學(xué)術(shù)界對于我國股市有效性的計(jì)量研究還沒有取得一致的結(jié)論,各種檢驗(yàn)方法和模型有待檢驗(yàn)和修正,新的檢驗(yàn)方法和模型又常常被引入,因此股市有效性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系方面的研究還比較少。

(四)波動(dòng)性

關(guān)于股市透明性的計(jì)量研究學(xué)者們普遍采用一種間接的分析方法――事件分析法,即比較發(fā)生透明度提高這一事件前后市場質(zhì)量指標(biāo)之間的差異,以此來判斷股市透明度的變化是否對市場質(zhì)量產(chǎn)生了顯著的影響。這是因?yàn)橥该餍愿嗟纳婕暗降氖侵贫仍O(shè)計(jì)和政策變化的層面,其本身是難以通過設(shè)計(jì)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)和建立計(jì)量模型進(jìn)行定量研究的。鑒于此筆者認(rèn)為,可以不單獨(dú)設(shè)計(jì)一個(gè)透明性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系,其定量研究可以通過事件分析法進(jìn)行。

伴隨著我國股票市場的不斷發(fā)展和成熟,股票市場質(zhì)量統(tǒng)計(jì)研究必將愈加受到重視,可以預(yù)計(jì),未來一個(gè)時(shí)期相關(guān)研究成果在數(shù)量和深入程度方面都將獲得長足的發(fā)展。

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第8篇：證券市場的有效性范文

盡管資本資產(chǎn)定價(jià)模型是資本市場上一種有效的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格預(yù)測模型，并且具有簡單明了的特點(diǎn)，一直引起人們的重視并加以運(yùn)用。但模型嚴(yán)格、過多的假設(shè)影響了它的適用性。其基本假設(shè)的核心就是證券市場是一個(gè)有效市場，這就是該模型的應(yīng)用前提。

在投資實(shí)踐中，投資者都追求實(shí)現(xiàn)最大利潤，謀求高于平均收益的超額收益，但在理論上，投資者所獲取信息的機(jī)會(huì)是均等的，如果投資者是理性的，任何投資者都不可能獲得超額收益，據(jù)此可以認(rèn)為，此時(shí)的市場是“有效市場”?？梢姡袌龅挠行允呛饬渴袌鍪欠癯墒?、完善的標(biāo)志。

在一個(gè)有效市場中，任何新的信息都會(huì)迅速而充分地反映在價(jià)格中，亦即有了新的信息，價(jià)格就會(huì)變動(dòng)。價(jià)格的變動(dòng)既可以是正的也可以是負(fù)的，它是圍繞著固有值隨機(jī)波動(dòng)的。在一個(gè)完全有效的市場中，價(jià)格的變動(dòng)幾乎是盲目的。投資者通常只能獲得一般的利潤，不可能得到超額利潤，想要通過買賣證券來獲得不尋常的利潤是非常困難的。因?yàn)?，投資者在尋求利用暫時(shí)的無效率所帶來的機(jī)會(huì)時(shí)，同時(shí)也減弱了無效率的程度。因此，對于那些警覺性差、信息不靈的人來說，要想獲得不尋常的利潤幾乎是不可能的。

根據(jù)市場價(jià)格所反映的信息的不同，有效市場分為弱有效市場、半強(qiáng)有效市場和強(qiáng)有效市場。在弱有效市場中，現(xiàn)實(shí)的股票價(jià)格是過去的股票價(jià)格的簡單推進(jìn)，呈現(xiàn)出隨機(jī)的特征。投資者無法通過對股票價(jià)格及其交易量的統(tǒng)計(jì)分析來獲得超額利潤；在半強(qiáng)有效市場中，現(xiàn)實(shí)的股票價(jià)格反映了所有公開可得到的信息，這些信息不僅包括有關(guān)公司的歷史信息、公司經(jīng)營和公司財(cái)務(wù)報(bào)告，而且還包括相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)及其他公開可用的信息。投資者不可能通過對公開信息的分析獲取超額利潤；在強(qiáng)有效市場中，現(xiàn)行股票價(jià)格充分反映了歷史上所有公開的信息和尚未公開的內(nèi)部信息。所以，投資者無法通過獲取內(nèi)部信息取得超額利潤。對于投資者來說，任何歷史的信息和內(nèi)部信息都是沒有價(jià)值的。市場中所有的投資者對信息的獲取都有高度的反映能力，股票的價(jià)格會(huì)因所有投資者對信息的反映而做出及時(shí)的調(diào)整。當(dāng)根據(jù)內(nèi)部信息交易時(shí)，任何投資者都不可能通過其他投資者對信息的滯后反映獲得超額利潤。實(shí)踐研究表明，證券市場一般是與半強(qiáng)有效市場假設(shè)相一致的。所以通常認(rèn)為的有效市場是指半強(qiáng)有效。

二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理論與應(yīng)用價(jià)值

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel，簡稱CAPM）是繼哈里·馬科維茨（HarryM·Markowitz）于1952年建立現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論后，由威廉·夏普（William·Sharpe）和約翰·林特（JohnLinter）、簡·莫森（JanMossin）等人創(chuàng)立的。模型主要研究證券市場中均衡價(jià)格是怎樣形成的，以此來尋找證券市場中被錯(cuò)誤定價(jià)的證券。它在現(xiàn)實(shí)市場中得到廣泛的應(yīng)用，成為了普通投資者、基金管理者和投資銀行進(jìn)行證券投資的重要工具之一。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是基于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益均衡基礎(chǔ)上的預(yù)測模型，它所表明的是單個(gè)證券的合理風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，取決于單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)對投資者整個(gè)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度。而單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)是由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)組成的，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是可以通過投資多樣化的方法消除的。因而，單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)對整個(gè)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的只是它的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，貢獻(xiàn)程度的大小用β來衡量。即

βi=cov（Ri，Rm，）／σm2

式中βi為證券I的相對風(fēng)險(xiǎn)；cov（Ri，Rm）是證券i的回報(bào)與市場證券組合回報(bào)的協(xié)方差；σm2為市場證券組首的方差。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型假定所有的投資者都運(yùn)用馬科維茨的投資組合理論在有效集里去尋找投資組合，這時(shí)證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)將呈現(xiàn)出一種清晰的線性關(guān)系，這種線性關(guān)系表示為：

E（Rj）=RF+[E（Rm）-RF]βi

該模型即為資本資產(chǎn)定價(jià)模型。式中E（Ri）為證券i在均衡狀態(tài)下的期望收益率；RF為無風(fēng)險(xiǎn)利率，一般指短期國庫券或者是存款利率；E（Rm）為市場證券組合的期望收益率。投資者可根據(jù)市場證券組合收益率的估計(jì)值和證券的β估計(jì)值，計(jì)算出證券在市場均衡狀態(tài)下的期望收益率，然后根據(jù)這個(gè)均衡狀態(tài)下的期望收益率計(jì)算出均衡的期初價(jià)格：

均衡的期初價(jià)格=E（期末價(jià)格+股息）／[ERi）+1]

將現(xiàn)行的實(shí)際市場價(jià)格與均衡的期初價(jià)格進(jìn)行比較，若兩者不等，說明市場價(jià)格被誤定，誤定的價(jià)格應(yīng)該有回歸的要求。利用這一點(diǎn)，便可獲得超正常收益。當(dāng)現(xiàn)實(shí)的市場價(jià)格低于均衡價(jià)格時(shí)，說明該證券是廉價(jià)證券，應(yīng)該購買之；相反，現(xiàn)實(shí)的市場價(jià)格若高于均衡價(jià)格，則應(yīng)出賣該證券，而將資金轉(zhuǎn)向其他廉價(jià)證券。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是現(xiàn)代金融學(xué)的奠基石，它揭示了資本市場基本的運(yùn)行規(guī)律，對于市場實(shí)踐和理論研究都具有重要的意義。它不僅被廣泛地應(yīng)用于資本市場上的各種資產(chǎn)，用來決定各種資產(chǎn)的價(jià)格，例如，證券一級(jí)市場的發(fā)行應(yīng)如何定價(jià)等；同時(shí)，也為投資者提供了一種機(jī)制，投資者可以根據(jù)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)來對幾種競爭報(bào)價(jià)的金融資產(chǎn)進(jìn)行選擇。具體地說，投資者可以通過權(quán)威性的綜合指數(shù)來確定全市場組合的期望收益率，并據(jù)此計(jì)算出可供投資者選擇的單項(xiàng)資產(chǎn)的β系數(shù)，同時(shí)，用國庫券或其他合適的政府債券來確定無風(fēng)險(xiǎn)收益率。當(dāng)一個(gè)投資者得到這些信息后，資本資產(chǎn)定價(jià)模型就為投資者提供了一種對潛在投資項(xiàng)目估計(jì)其收益率的方法。當(dāng)某種資產(chǎn)的期望收益率高于投資者所要求得到的必要報(bào)酬率時(shí)，購買這種資產(chǎn)便是最合適的投資選擇。這樣，資本資產(chǎn)定價(jià)模型在現(xiàn)實(shí)市場中就得到了廣泛應(yīng)用。

三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型應(yīng)用條件對我國證券市場的要求

我國的證券市場建立的時(shí)間短，且處在不斷改革和完善之中，從搜集到的觀點(diǎn)看，研究人員都不同地指出，目前我國的證券市場正處于弱有效或非有效狀態(tài)，究其原因有如下幾點(diǎn)。

1.信息公開化程度低

有效市場的一個(gè)重要特征是信息完全公開化，每一位投資者均可以免費(fèi)得到所有有價(jià)值的信息，且市場信息一旦公開，將立即對證券價(jià)格產(chǎn)生影響，并很快通過證券價(jià)格反映出來，定價(jià)機(jī)制不至于被扭曲。在我國，信息披露領(lǐng)域存在的問題仍然十分突出，一方面法規(guī)不健全，信息披露的條項(xiàng)、內(nèi)容、時(shí)間等技術(shù)性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開；另一方面，一些信息披露責(zé)任者對各市場主體弄虛作假，特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能夠升值，竟然串通中介機(jī)構(gòu)，過度包裝本公司形象，甚至內(nèi)外串謀炒作本公司股票，誤導(dǎo)投資者。在這種情況下，所有投資者并不是公平地獲得真實(shí)的信息，而那些虛假的信息便起了誤導(dǎo)市場的作用，證券價(jià)格發(fā)生嚴(yán)重偏離，少數(shù)的信息操縱者通過操縱股價(jià)來獲取超額利潤，使信息壟斷導(dǎo)致市場壟斷。

2.信息披露不完善

按照市場有效性理論的要求，上市公司所有與證券發(fā)行、交易有關(guān)的信息資料包括歷史數(shù)據(jù)、公司的經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況、管理狀況、盈利機(jī)會(huì)等應(yīng)盡可能詳細(xì)地公開，不得故意隱瞞、遺漏。而實(shí)際上，我國的許多上市公司以自身利益為中心，報(bào)喜不報(bào)憂，只公布對自己有利的信息，甚至有的公司虛假信息。還有一些上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布財(cái)務(wù)報(bào)告，不按期公布重大投融資事項(xiàng)、委托理財(cái)事項(xiàng)等。這樣，投資者無法獲得全面準(zhǔn)確的信息，難以做出正確的投資決策，導(dǎo)致市場效率降低。

3.投資者結(jié)構(gòu)不合理

資本資產(chǎn)定價(jià)模型假定所有投資者都運(yùn)用馬克維茨投資組合理論分析、處理信息，從而采取同樣的投資態(tài)度，在此基礎(chǔ)上再考察證券的定價(jià)機(jī)制。因此，投資者決策的科學(xué)性和嚴(yán)密性是資本資產(chǎn)定價(jià)模型對現(xiàn)實(shí)市場有較強(qiáng)適用性的一項(xiàng)前提。我國股市投資者的構(gòu)成是以個(gè)人投資者為主體，機(jī)構(gòu)投資者為數(shù)很少，成熟的機(jī)構(gòu)投資者就更少。機(jī)構(gòu)投資者數(shù)目與個(gè)體投資者數(shù)目之比大大低于國外發(fā)達(dá)而高效的市場。這種不合理的投資者結(jié)構(gòu)存在兩方面的問題：一是大多數(shù)個(gè)人投資者素質(zhì)普遍較低，經(jīng)驗(yàn)不足，尤其缺少專業(yè)方面的知識(shí)，他們?nèi)胧袔в泻艽蟮拿つ啃裕鄶?shù)做短線炒作投機(jī)。因此要求這些投資者對預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、證券之間的協(xié)方差有相同的理解顯然是不太現(xiàn)實(shí)的。二是機(jī)構(gòu)投資者少，使得投資者之間的競爭不夠激烈，缺乏高水平高素質(zhì)的信息開發(fā)人才，因此缺乏市場信息開發(fā)的壓力和動(dòng)力，降低了市場的有效性。

4.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的問題由來已久。就有關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，截至2002年3月我國上市公司達(dá)1122家，發(fā)行總股數(shù)達(dá)3973.12億，但其中國有股和法人股合計(jì)達(dá)2502.96億股，占到總股數(shù)的63％。這種嚴(yán)重扭曲的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成兩種嚴(yán)重的影響：一是國有股和法人股不能上市流通，限制了證券的高度流動(dòng)性，降低了證券市場的競爭程度；二是代表國家持有國有股的國家投資主體并不是真正的出資人，因而沒有足夠的動(dòng)力監(jiān)控管理者行為，這在一定程度上加大了證券市場的信息不對稱。

為了提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國證券市場的適用性，必須建立一個(gè)行之有效的證券市場。為此，應(yīng)注意和解決好以下幾個(gè)方面的問題：

其一，完善信息披露制度，加強(qiáng)信息披露管理。信息能否在市場上暢通流動(dòng)是證券市場是否有效的標(biāo)志，市場價(jià)格只有充分地反映所有的信息，才能真正反映證券價(jià)值。面對我國證券市場效率低的問題，首先要完善信息披露制度，從制度上要求信息披露做到公開、有效、及時(shí)和充分，即確保信息向所有的公眾公布；確保所披露的信息正確反映客觀事實(shí)；確保有關(guān)信息毫不延遲地得到披露；確保有關(guān)信息完全加以披露。另外，要加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管工作，加強(qiáng)監(jiān)管力度。一方面，通過立法規(guī)范信息披露的主體及新聞媒體、信息服務(wù)媒體的行為；另一方面，建立權(quán)威性的金融信息中心，以最快的速度向外統(tǒng)一、全面的信息，減少信息大戶對信息的壟斷。

其二，大力培育機(jī)構(gòu)投資者，改善投資主體結(jié)構(gòu)。為解決我國證券市場投資主體結(jié)構(gòu)不合理問題，應(yīng)從以下幾個(gè)方面入手培育機(jī)構(gòu)投資者：（L）積極發(fā)展共同基金組織。共同基金是證券投資組合最普遍采用的形式，它以優(yōu)化組合方式購買各種上市股票、債券或其他有價(jià)證券進(jìn)行組合投資，然后將組合等分成許多單位，并出售給投資者。由于共同基金內(nèi)各種證券的風(fēng)險(xiǎn)——收益得到過濾、組合與均衡，并且風(fēng)險(xiǎn)與收益均由各基金成員共同分享，因而為投資者分散和減少風(fēng)險(xiǎn)提供了條件，并獲得組合均衡收益的作用。（2）推動(dòng)養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金入市。保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金資金實(shí)力雄厚，且具有資金穩(wěn)定的特點(diǎn)，一旦投資股市，必然體現(xiàn)出投資規(guī)模大、投資期限長的特點(diǎn)。而按目前（保險(xiǎn)法）規(guī)定，保險(xiǎn)公司的保費(fèi)只能用于政府債券、金融債券、銀行存款和國務(wù)院指定的其他方式；對養(yǎng)老基金也有類似規(guī)定，使得如此巨額的保險(xiǎn)和養(yǎng)老基金長期徘徊在股市的大門之外。為了改善投資主體結(jié)構(gòu)，有必要取消上述規(guī)定。

其三，合理解決上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題。國有股、法人股不能上市流通，是造成我國證券市場供需矛盾、利益扭曲、信息不對稱、投機(jī)盛行的重要原因。解決國有股、法人股上市流通問題，以健全信息交流機(jī)制、改善市場結(jié)構(gòu)、減少由于投機(jī)造成的股價(jià)信號(hào)扭曲，能有效地提高我國證券市場的效率，進(jìn)而提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國證券市場的適用性。為此應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手解決上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理問題：（1）真正按市場規(guī)律辦事，解決同股不同價(jià)問題，使各類股東站在同一起跑線上，平等地開展競爭，以規(guī)范股份公司的經(jīng)營機(jī)制。（2）建立健全國有股、法人股流通的配套措施，以及有關(guān)法規(guī)條例，使國有股、法人股上市流通有法可依。（3）分段實(shí)行國有股、法人股上市，以緩解市場壓力。

參考文獻(xiàn)

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第9篇：證券市場的有效性范文

一、上市公司股利政策研究概述

國內(nèi)外學(xué)者對股利政策的研究主要是集中在影響股利政策的因素，Lintner（1956）首先研究了股利政策受不穩(wěn)定現(xiàn)金流的影響；Farrelly（1985）利用調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利政策受到未來盈余預(yù)期的影響?？梢姡缙谖鞣綄衫叩难芯渴怯绊懝衫叩囊蛩匮芯?。而進(jìn)一步以股利政策作為解釋變量，來考察其對經(jīng)營績效與盈余的影響研究較少。從公司經(jīng)營的目的來看，仍然是企業(yè)價(jià)值的最大化，而股利政策顯然是影響企業(yè)價(jià)值的因素之一，從理論上看股利政策會(huì)引致投資者對公司盈余的預(yù)期，從政策的實(shí)施結(jié)果上看會(huì)引起每股盈余的攤薄也因此引起股價(jià)的變動(dòng)。宋玉（2007）認(rèn)為我國上市公司的股利政策綜合考慮了未來盈利水平的預(yù)期，顯然這是從股利政策作為企業(yè)經(jīng)營利好情況所傳遞的信息所致。同時(shí)，我國的證券市場被視為弱有效市場，其信息的有效性值得商榷，也有學(xué)者（原紅旗，2004）認(rèn)為我國上市公司的股利政策與企業(yè)盈余之間不存在相關(guān)關(guān)系。因此，從股利政策的影響因素與內(nèi)涵來看，其有效性的判定可從企業(yè)盈余的受影響程度來加以評價(jià)。

綜上所述，股利政策的綜合影響因素研究由來已久，而通過股利政策對其直接影響因素的影響程度來評價(jià)股利政策的研究還鮮少見。本文正是基于這一視角，通過股利政策與企業(yè)盈余之間的量化關(guān)系來測度我國上市公司股利政策的績效，并以此作為我國證券弱有效市場中股利政策作為一種信息傳遞的有效性考量手段，為我國上市公司在該領(lǐng)域的發(fā)展提供一定的政策建議。

二、研究設(shè)計(jì)

從學(xué)者對股利政策的研究成果與股利政策經(jīng)典理論的分析中，共性是各種復(fù)雜因素影響上市公司股利政策的實(shí)施，與此同時(shí)股利政策也通過直、間接作用于公司經(jīng)營的其他方面。那么，單獨(dú)將股利政策剖離出影響公司盈利的多因素之一，而以公司盈余作為股利政策實(shí)施效果的衡量變量，本文采取了DEA非參數(shù)分析。即，將股利政策與公司盈余的代表性變量予以指標(biāo)量化，通過作為績效評價(jià)的代表性分析方法DEA中對績效評價(jià)系數(shù)的分解實(shí)現(xiàn)對股利政策績效評價(jià)的詳細(xì)解構(gòu)。

從實(shí)證的角度，參數(shù)分析與非參數(shù)分析的理論假設(shè)、實(shí)證結(jié)果檢驗(yàn)均有所不同，差異就在于非參數(shù)分析沒有固定的參數(shù)結(jié)構(gòu)假設(shè)，也就沒有固定的參數(shù)關(guān)系與檢驗(yàn)分析，聯(lián)系本文所述不會(huì)出現(xiàn)股利政策與公司盈利是否存在正負(fù)相關(guān)的假設(shè)；同時(shí)也不會(huì)存在實(shí)證結(jié)果參數(shù)檢驗(yàn)。本文之所以采用非參數(shù)分析，與前人研究中對盈利指標(biāo)的選取有關(guān)，一般認(rèn)為盈利類指標(biāo)往往沒有真正擬合的參數(shù)分布，而一般參數(shù)分析中均將參數(shù)分析結(jié)構(gòu)假設(shè)為“正態(tài)”分布，這與現(xiàn)實(shí)的極大差異導(dǎo)致了一般參數(shù)分析的建?；A(chǔ)條件假設(shè)的偏誤，最后導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果“非有效一致性”問題的存在。

（一）DEA數(shù)據(jù)包絡(luò)分析簡介 DEA數(shù)據(jù)包絡(luò)分析是Data Envelopment Analysis的縮寫，于1978年Charnes、Coopor和Rhodes提出，其數(shù)學(xué)意義是通過對決策單位輸出、輸入變量進(jìn)行基于矩陣距離函數(shù)的多條件極值法，也即線性規(guī)劃領(lǐng)域的優(yōu)化方法之一。和其他非參數(shù)分析法一樣，實(shí)現(xiàn)對變量之間的關(guān)系并不做參數(shù)假定，而是通過距離算法實(shí)現(xiàn)對優(yōu)、劣的縱橫比較。

DEA分析一般會(huì)將參數(shù)分析中的解釋變量、被解釋變量視為一種“投入——產(chǎn)出”關(guān)系，即在參數(shù)分析中的解釋變量作為引起被解釋變量變化的“因”，而被解釋變量則作為其“果”，因果之間的系數(shù)矩陣則體現(xiàn)了因果之間影響程度的績效的指數(shù)，由如下公式表示：

hj= ■ （1）

其中，yi在DEA模型中為效益產(chǎn)出類（輸出）指標(biāo)矩陣；xj為投入類（輸入）指標(biāo)矩陣。uT、vT分別對應(yīng)的權(quán)重，而投入產(chǎn)出類指標(biāo)可以根據(jù)研究內(nèi)容進(jìn)行合理化設(shè)置。

（二）DEA績效指數(shù)的分解及意義 本文通過對歷年上市公司股利政策引致公司盈余的變化來衡量我國上市公司股利政策的績效。這其中，是對2007～2011年5年的上市公司股利政策的變動(dòng)與盈余進(jìn)行整理，而每年由于上市公司經(jīng)營狀況不同引起上市公司總體數(shù)量與對象上的差異，屬于混合數(shù)據(jù)，因此采用DEA則要考慮時(shí)間效應(yīng)的混合數(shù)據(jù)建立Malmquist指數(shù)并通過進(jìn)一步構(gòu)造出Malmquist指數(shù)來加以對實(shí)際問題進(jìn)行分析：

TFP（y■■，kt，lt）=Effch■■ ×Tech■■ （2）

其中，Effch為技術(shù)效率，在DEA投入產(chǎn)出一般意義的公式中表示生產(chǎn)要素的配置合理性程度，結(jié)合本文研究對象股利政策被視為投入變量，因此Effch表示的是股利政策的合理效用；Tech為DEA投入產(chǎn)出一般意義的公式中表示技術(shù)進(jìn)步，主要是指隨著時(shí)間的推進(jìn)新技術(shù)，結(jié)合本文研究對象為股利政策的投入性質(zhì)，Tech表示的是隨著時(shí)間的推移股利政策的結(jié)構(gòu)性變動(dòng)趨勢對企業(yè)經(jīng)營盈余的效應(yīng)。

（三）樣本選取 筆者以2007年～2011年5年的上市公司股利政策、經(jīng)營績效相關(guān)指標(biāo)作為研究對象的量化變量，進(jìn)行實(shí)證測度分析數(shù)據(jù)的整理。其中，將每年上市公司中指標(biāo)為負(fù)的對象剔除，并以2007年～2011年歷年均在市的正常經(jīng)營上市公司為對象，共得到271家樣本上市公司。

（四）指標(biāo)選取與樣本均值 本文通過股利政策對公司經(jīng)營績效的影響程度作為股利政策績效的測度方法，首先應(yīng)對股利政策與公司經(jīng)營績效的變量進(jìn)行選擇，其中，根據(jù)股利政策理論含義對公司經(jīng)營績效的影響主要體現(xiàn)其直接作用于每股盈余的攤薄與間接作用于企業(yè)未來經(jīng)營收益的預(yù)期上，因此選擇每股盈余與凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為股利政策作用于的經(jīng)營績效指標(biāo)，并作為DEA-Malmquist分析中的產(chǎn)出類性質(zhì)指標(biāo)。股利政策并不考慮股利的支付類型，而是根據(jù)股利支付率，即使股利占凈利潤總額的比重來加以衡量。同時(shí)以現(xiàn)金股利保障倍數(shù)來表示為發(fā)放現(xiàn)金股利的流動(dòng)資金情況，作為現(xiàn)金股利政策的保障變量。以上指標(biāo)歷年均值如表1所示：

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）上市公司的股利政策結(jié)構(gòu)性變動(dòng)趨勢分析 如表2所示，根據(jù)VRS-Input-DEA指數(shù)得到的Tech發(fā)現(xiàn)2007年～2011年我國上市公司的股利政策結(jié)構(gòu)性變動(dòng)趨勢分為三個(gè)階段：第一個(gè)階段是2007年～2008年，即股利政策績效水平呈現(xiàn)效力減低的作用；第二個(gè)階段是2008年～2010年，即股利政策績效水平呈現(xiàn)效力增強(qiáng)的作用；第三個(gè)階段是2010年～2011年，恢復(fù)到第一階段的股利政策績效水平減弱的趨勢。顯然，這與證券市場在宏觀經(jīng)濟(jì)背景下的波動(dòng)是明顯相關(guān)的，第一階段處于經(jīng)濟(jì)增長的快速發(fā)展與證券市場繁榮相對應(yīng)的局勢，即投資熱度持續(xù)羊群效應(yīng)明顯使非理性投資充斥市場，從而降低了證券市場信息傳遞的有效性，投資者在當(dāng)期更注重的短期價(jià)差帶來的資本利得收益而非長遠(yuǎn)的投資股利紅利收益，因此股利政策績效效果有所降低；第二階段屬于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的周期，而對應(yīng)于證券市場則處于盤整期，即證券市場的信息傳遞有效性在一定程度上有所加強(qiáng)，投資者試圖通過公司經(jīng)營政策的信號(hào)傳遞來進(jìn)行投資價(jià)值的判斷，因此股利政策績效效果有所增強(qiáng)。

（二）股利政策綜合績效分析 如表3所示，進(jìn)一步利用Malmquist

-DEA指數(shù)計(jì)算出來的股利政策綜合績效效果則更能說明2007～2011年5年我國上市公司股利政策綜合績效的發(fā)展情況，綜合了股利政策的合理性效應(yīng)與結(jié)構(gòu)性效應(yīng)，2007年～2009年年我國上市公司的股利政策效力有效性漸增，而2009年～2010年年度上市公司的股利政策綜合效力有效性減弱。這一方面與VRS-Input-DEA指數(shù)得出的股利政策結(jié)構(gòu)性效應(yīng)時(shí)間上大致吻合，即宏觀經(jīng)濟(jì)背景下的經(jīng)濟(jì)周期影響了證券市場的運(yùn)行；另一方面證券市場上，上市公司經(jīng)營與管理的信息傳遞對宏觀經(jīng)濟(jì)周期中經(jīng)濟(jì)發(fā)展的膨脹到穩(wěn)定過程存在的滯后性，對宏觀經(jīng)濟(jì)周期中的調(diào)整因預(yù)期存在的提前性使股利政策信息的傳遞有效性受到?jīng)_擊。

再對股利政策績效的Malmquist-DEA指數(shù)分解可以看出，我國上市公司股利政策合理性進(jìn)一步被分解為股利政策具體實(shí)施規(guī)模與股利發(fā)放的類型結(jié)構(gòu)合理性，顯然，這也將受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期對金融市場的投資方向的引導(dǎo)與投資者主觀預(yù)期的判斷雙重影響，從而在不同的階段呈現(xiàn)出股利發(fā)放規(guī)模過大反而影響了股利政策對盈余的攤薄，進(jìn)而影響了績效。并且，上市公司利用不同類型的股利來調(diào)節(jié)其盈余與股權(quán)結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)公司經(jīng)營發(fā)展的需求間接作用于企業(yè)價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)。

四、結(jié)論

本文利用DEA非參數(shù)統(tǒng)計(jì)對我國上市公司2007年～2011年年的股利政策效力進(jìn)行了量化測度，發(fā)現(xiàn)了隨著時(shí)間的推移上市公司股利政策在一定程度上存在的“粘性”現(xiàn)象，即271家企業(yè)連續(xù)5年的股利政策從力度、分配方式上變化不大，因此引起的股利政策效力的效果平均水平差異不大，而造成了股利政策結(jié)構(gòu)性變化的原因主要是宏觀經(jīng)濟(jì)周期與中觀金融市場有效性與否。因此，本文通過對面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究，一方面為股利政策績效研究提供了又一論證思路，另一方面為我國金融市場的當(dāng)前發(fā)展階段所處的證券市場從無效到弱有效的發(fā)展歷程提供了其信息傳遞有效性處于“波動(dòng)”的非穩(wěn)定狀態(tài)的論據(jù)。

根據(jù)本文量化測度的我國上市公司股利政策績效效力結(jié)果發(fā)現(xiàn)，提高我國金融市場投融資有效性的關(guān)鍵在于信息傳遞的效力，即證券市場有效性程度越高表明其發(fā)展越成熟，對資金資源的配置能發(fā)揮更大的作用。因此，著眼于我國證券市場的深入發(fā)展，提高信息披露的透明度對于投資者投資公平環(huán)境的創(chuàng)造具有極大的價(jià)值，并且為公平投資環(huán)境中資金的無障礙流通奠定了準(zhǔn)備的基礎(chǔ)與條件。本文從股利政策的角度揭示出的我國證券市場信息傳遞有效性亟待加強(qiáng)，同時(shí)，也倡導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營過程中充分利用其自身經(jīng)營成果為其傳導(dǎo)出有效的投資決策信息，為投資者提供有效的投融資對象的真實(shí)運(yùn)營活動(dòng)，來進(jìn)一步增強(qiáng)自身的投資價(jià)值。

參考文獻(xiàn)：

[1]黃長祥：《股利政策對企業(yè)未來經(jīng)營績效影響的實(shí)證研究》，廣西師范大學(xué)2012年碩士學(xué)位論文。