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第1篇：貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)的影響范文

一、資本市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的機(jī)制分析

從理論上說(shuō)，貨幣政策的變動(dòng)會(huì)影響股票價(jià)格，從而影響消費(fèi)、投資，并對(duì)產(chǎn)出產(chǎn)生影響。因此，貨幣政策的資本市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制的分析包括從中央銀行的貨幣政策到資本市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制和從資本市場(chǎng)到貨幣政策目標(biāo)的傳導(dǎo)機(jī)制。

（一）貨幣政策到資本市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制

1、資產(chǎn)組合變化效應(yīng)。貨幣供給的增加使得個(gè)人和公司的貨幣持有量增加，產(chǎn)生超額貨幣，導(dǎo)致其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)由原來(lái)的均衡狀態(tài)變?yōu)榉蔷鉅顟B(tài)，從而引發(fā)一系列資產(chǎn)替代。如果貨幣供應(yīng)量的增加，引起股票與貨幣之間發(fā)生替代關(guān)系，將導(dǎo)致股票價(jià)格上升。相反，如果貨幣供應(yīng)量減少，則導(dǎo)致股票價(jià)格下降。

2、相對(duì)收益率變化。股票收益率與貨幣價(jià)格即市場(chǎng)利率之間的對(duì)比關(guān)系發(fā)生變化，會(huì)影響股票價(jià)格。當(dāng)增加貨幣供應(yīng)量，或者下調(diào)官方利率，市場(chǎng)利率下降，持有貨幣的機(jī)會(huì)成本增加，人們將增加股票的持有，股票價(jià)格上升。

（二）資本市場(chǎng)到貨幣政策目標(biāo)的傳導(dǎo)機(jī)制

資本市場(chǎng)到貨幣政策目標(biāo)的傳導(dǎo)機(jī)制主要借助于以下四條渠道實(shí)現(xiàn)：

1、投資渠道。托賓的“q”理論認(rèn)為，當(dāng)中央銀行實(shí)行寬松的貨幣政策時(shí)，股價(jià)上漲使公司市值相對(duì)于其資本存量的重置成本(即托賓所說(shuō)的“q”比率)隨之提高，這意味著當(dāng)q值很高時(shí)，股票市值大于重置成本。此時(shí)，公司很容易以相對(duì)較高的價(jià)格來(lái)發(fā)行較少的股票，由此促進(jìn)了公司投資支出的增加，進(jìn)而拉動(dòng)了總需求與產(chǎn)出的擴(kuò)大。

2、財(cái)富效應(yīng)渠道。根據(jù)莫迪利安尼生命周期模型，居民的消費(fèi)支出由居民的畢生財(cái)富決定。人的畢生財(cái)富包括人力資本、真實(shí)資本及金融財(cái)富，其中一個(gè)重要組成部分就是普通股。當(dāng)股價(jià)上升時(shí)，金融財(cái)富增加，在邊際消費(fèi)傾向一定的情況下，居民的消費(fèi)支出將增加，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。

3、信用渠道。當(dāng)擴(kuò)張性的貨幣政策對(duì)股市產(chǎn)生沖擊并引起股價(jià)上漲時(shí)，企業(yè)的財(cái)富升值，此時(shí)銀行會(huì)意識(shí)到，公司可用于融資的抵押品價(jià)值升值，公司借款能力增強(qiáng)，銀行對(duì)這些企業(yè)發(fā)放貸款所面臨的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題將減少，于是銀行將加大貸款投放，進(jìn)而帶動(dòng)了企業(yè)投資、總需求及產(chǎn)出的擴(kuò)大。

4、流動(dòng)性渠道。流動(dòng)性效應(yīng)理論認(rèn)為，汽車(chē)、住宅等屬耐用品，缺乏流動(dòng)性。而金融資產(chǎn)如銀行存款、股票或債券，可以很容易地完全按市場(chǎng)價(jià)值將其迅速脫手變現(xiàn)。當(dāng)消費(fèi)者持有的金融資產(chǎn)比債務(wù)多時(shí)，對(duì)自身陷入財(cái)務(wù)困境的可能性預(yù)期會(huì)很低，因而更樂(lè)意購(gòu)買(mǎi)耐用品。所以股票價(jià)格上漲使得金融資產(chǎn)價(jià)值上升時(shí)，耐用品支出也會(huì)相應(yīng)增加，從而使總產(chǎn)出增加。

二、資本市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的制約因素

我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)取得長(zhǎng)足發(fā)展，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也逐漸增強(qiáng)，從理論上完全可以為貨幣政策的正常傳導(dǎo)提供有利條件。但是，我國(guó)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行不同于上述理論的推導(dǎo)，我國(guó)資本市場(chǎng)目前還不夠完善，在很大程度上制約著貨幣政策的有效傳導(dǎo)。

（一）國(guó)民經(jīng)濟(jì)證券化程度偏低

資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)有效傳導(dǎo)貨幣政策的作用，是以資本市場(chǎng)規(guī)模大、效率高為前提的，這是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)規(guī)模的大小，直接決定了它對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響力和覆蓋面。大規(guī)模、高效率的資本市場(chǎng)可以迅速反映資金供求狀況變化，同時(shí)也能夠?qū)⑦@種對(duì)中央銀行調(diào)控措施做出的敏感反應(yīng)通過(guò)其廣泛的覆蓋面和影響力傳遞到現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)金融中去。從目前我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀看，雖然資本市場(chǎng)取得了相當(dāng)大的發(fā)展，截至2003年12月，股票市場(chǎng)的境內(nèi)上市公司(包括A、B股)1287家，股票市場(chǎng)市價(jià)總值42457.71億元、流通市價(jià)13178.52億元、投資者開(kāi)戶(hù)約7025萬(wàn)戶(hù)，但規(guī)模仍然偏小，國(guó)民經(jīng)濟(jì)證券化率只有36.4％。這一比率遠(yuǎn)低于美國(guó)的139％、英國(guó)的163％、香港地區(qū)的200％和臺(tái)灣的105％，也低于印度的93％、泰國(guó)的114％ 。因此資本市場(chǎng)的總體規(guī)模難以滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要。于是通過(guò)資本市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的有效性難免要受到限制。

（二）資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理

我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展一直與國(guó)家宏觀產(chǎn)業(yè)政策息息相關(guān)，堅(jiān)持先中央后地方、先重點(diǎn)后一般、先國(guó)有后其他所有制的方針安排，形成了畸形的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。這種結(jié)構(gòu)畸形體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，市場(chǎng)體系結(jié)構(gòu)不合理，出現(xiàn)了將資本市場(chǎng)股市化的傾向，即重視股票市場(chǎng)發(fā)展，輕視和限制債券市場(chǎng)(尤其是企業(yè)債券市場(chǎng))發(fā)展。在美國(guó)，公司債券占三大債券的比重達(dá)60%以上，2002年通過(guò)公司債券融資所獲得的資金比通過(guò)股票融資所獲得的資金多15倍，即16:1，而我國(guó)企業(yè)債券所占比重不足2%。其次，市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)不合理。以我國(guó)股票市場(chǎng)為例，股票市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)為散戶(hù)占90％的比重，機(jī)構(gòu)投資者占10％左右，股市走強(qiáng)主要是機(jī)構(gòu)投資者獲利最多。由于他們以投機(jī)股市、獲得最大利潤(rùn)為目的，因而獲得的財(cái)富又重新進(jìn)入股市，而眾多散戶(hù)雖然也有一定收益，但所占比重有限，其中有相當(dāng)一部分屬于解套者，沒(méi)有財(cái)富的增加。而股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的關(guān)鍵在于居民資產(chǎn)升值的財(cái)富狀況。就目前而言，股市所產(chǎn)生的通過(guò)“財(cái)富效應(yīng)”刺激需求的功能還很缺乏。再次，直接融資和間接融資結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)客體(即信用工具)種類(lèi)結(jié)構(gòu)，資本價(jià)格結(jié)構(gòu)，交易方式結(jié)構(gòu)等也存在諸多不合理，如2003年我國(guó)企業(yè)直接融資與間接融資的比例僅為1:18，而1999年美國(guó)為1.14:1，韓國(guó)為1.17:1。資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的不合理最終導(dǎo)致資本市場(chǎng)運(yùn)行效率和配置效率低下，影響了貨幣政策的傳導(dǎo)效率，從而貨幣政策效應(yīng)受到制約。

（三）資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)發(fā)展失衡

貨幣政策的傳導(dǎo)需要依賴(lài)于比較完善的金融市場(chǎng)載體。資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，只有當(dāng)兩個(gè)市場(chǎng)在某種程度上一體化時(shí)，各種市場(chǎng)的利率才能相互影響，并引導(dǎo)資金在不同的市場(chǎng)間迅速流動(dòng)，以達(dá)到調(diào)節(jié)資金供求的調(diào)控目標(biāo)。市場(chǎng)之間一體化程度越高，對(duì)貨幣政策的反應(yīng)就越敏感，貨幣政策的有效性就越高。但目前我國(guó)的貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)一體化程度不高，缺乏有效聯(lián)通的渠道。從市場(chǎng)的資金供求來(lái)看，一方面，企業(yè)存在旺盛的直接融資需求。另一方面，存在著超過(guò)11萬(wàn)億元的居民存款和規(guī)模不斷增大的商業(yè)保險(xiǎn)資金、社會(huì)保障基金以及住房公積金等。這種狀況反映了資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)存在著難以有效合理聯(lián)通的問(wèn)題。從資本市場(chǎng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的扭曲來(lái)看，資本市場(chǎng)股價(jià)的變動(dòng)難以反映貨幣政策作用產(chǎn)生的合理預(yù)期。例如，近年來(lái)中央銀行曾多次調(diào)低利率，從理論上講，這將增加資本市場(chǎng)的資金供給面，從而促使股價(jià)上升。但我國(guó)股市的實(shí)際運(yùn)行情況卻并非如此，有時(shí)甚至相反。這種股市背離貨幣政策調(diào)控方向的情況，說(shuō)明資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的聯(lián)通渠道受到扭曲，貨幣政策通過(guò)資本市場(chǎng)傳導(dǎo)渠道被堵塞，削弱了貨幣政策的效應(yīng)。

三、疏通資本市場(chǎng)傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策的有效性

為了疏通資本市場(chǎng)傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策的有效性，針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的上述局限性，筆者認(rèn)為應(yīng)該在以下幾方面做出適當(dāng)安排：

（一）對(duì)資本市場(chǎng)的功能進(jìn)行重新定位

1、有計(jì)劃有步驟地?cái)U(kuò)大市場(chǎng)流通總規(guī)模。一是擴(kuò)大投資者規(guī)模，包括發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者。二是擴(kuò)大市值規(guī)模，包括增加上市公司數(shù)量和提高上市公司整體質(zhì)量。

2、進(jìn)一步弱化資本市場(chǎng)的政策，充分發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的作用。要改變目前上市企業(yè)以國(guó)有企業(yè)為主的現(xiàn)狀，切實(shí)實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)公開(kāi)、公正、公平的原則，制定相同的市場(chǎng)準(zhǔn)入和退出標(biāo)準(zhǔn)，保證不同的市場(chǎng)主體能夠享有同等的待遇。

3、進(jìn)行資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，尤其要加快企業(yè)債券市場(chǎng)的建設(shè)。要擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，一方面取消企業(yè)債券額度管理，放寬對(duì)企業(yè)債券的期限、種類(lèi)、利率的有關(guān)規(guī)定，另一方面要豐富企業(yè)債券種類(lèi)，增加企業(yè)債券市場(chǎng)類(lèi)型。

（二）拓寬資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的聯(lián)系渠道

2003年12月，首批三只貨幣市場(chǎng)型基金獲準(zhǔn)設(shè)立。日前，中國(guó)人民銀行了《證券公司短期融資券管理辦法》，規(guī)定從2004年11月1日起，符合條件的券商可以在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行短期融資券。這一系列舉措為股票市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的融通進(jìn)一步開(kāi)辟了合法的渠道。今后我國(guó)要在加強(qiáng)金融中介風(fēng)險(xiǎn)管理、提高金融監(jiān)管水平的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步溝通貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)系，允許更多的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者在一定程度上參與貨幣市場(chǎng)，鼓勵(lì)市場(chǎng)參與者在不同市場(chǎng)之間進(jìn)行正常的套利，逐步實(shí)行商業(yè)銀行通過(guò)其相關(guān)控股的證券機(jī)構(gòu)參與股市投資，通過(guò)金融中介的資金定價(jià)來(lái)形成真實(shí)的利率價(jià)格信號(hào)。

（三）完善貨幣政策運(yùn)作體系

1 、貨幣政策最終目標(biāo)應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格變化。中國(guó)人民銀行應(yīng)將資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策的參考指標(biāo)和信息變量，關(guān)注資本市場(chǎng)的發(fā)展和資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，借助資本市場(chǎng)這一傳導(dǎo)渠道影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

2、適時(shí)采用通脹率作為貨幣政策的中介目標(biāo)。目前，股票市場(chǎng)的快速發(fā)展所帶來(lái)的資金流動(dòng)的不穩(wěn)定性已經(jīng)開(kāi)始影響了中央銀行貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的真實(shí)性，央行不易對(duì)貨幣總量進(jìn)行控制。而通貨膨脹率作為貨幣政策目標(biāo)，不但可以使貨幣政策的透明度加強(qiáng)，而且可以提高中央銀行貨幣政策的靈活性。因此，未來(lái)我國(guó)應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)時(shí)候?qū)⒇泿耪咧薪槟繕?biāo)調(diào)整為將通脹控制在適度區(qū)間，以增強(qiáng)貨幣政策目標(biāo)的科學(xué)性。

第2篇：貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)的影響范文

［關(guān)鍵詞］貨幣政策；資本市場(chǎng)；認(rèn)知偏差

從我國(guó)貨幣政策的實(shí)踐和有關(guān)研究結(jié)論來(lái)看，我國(guó)貨幣政策一直以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為主要目標(biāo)。在 資本市場(chǎng)中的預(yù)期收益率較實(shí)體經(jīng)濟(jì)為高的情況下，一方面在貨幣擴(kuò)張時(shí)一些企業(yè)主要通過(guò) 信貸渠道獲得的大量資金，將流入并滯留在資本市場(chǎng)中，資本市場(chǎng)表現(xiàn)得非常繁榮，但 另一方面大量企業(yè)因?yàn)槔史鞘袌?chǎng)化等扭曲現(xiàn)象，并不能從金融機(jī)構(gòu)中得到足夠的外部融資 。則資本市場(chǎng)-實(shí)體經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)中的這兩方面現(xiàn)象，將給貨幣當(dāng)局帶來(lái)“本次貨幣擴(kuò)張力度 不夠”的錯(cuò)覺(jué)，并可能產(chǎn)生實(shí)施同向的更大強(qiáng)度的貨幣擴(kuò)張沖動(dòng)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的明 顯波動(dòng)和整體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性扭曲。

一、文獻(xiàn)回顧

在國(guó)外早期關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)領(lǐng)域的研究中，大都認(rèn)為貨幣政策通過(guò)名義利率(實(shí)際利率)的 變化表達(dá)出來(lái)，并通過(guò)非貨幣的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)來(lái)影響投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，且很多學(xué)者得出絕大 部分發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)都存在顯著財(cái)富效應(yīng)的結(jié)論。至90年代以前，資本市場(chǎng)一度被認(rèn) 為是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。另一方面， 國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)90年代以來(lái)迅速發(fā)展，但在貨幣政策傳導(dǎo)中卻無(wú)法起到顯著作用，國(guó)內(nèi)學(xué)者也 試圖借鑒西方關(guān)于“股經(jīng)背離”、“金融窖藏”等有關(guān)理論，對(duì)此問(wèn)題做出深入解釋。成思 危(2003)曾指出虛擬資本市場(chǎng)的發(fā)展導(dǎo) 致真實(shí)貨幣供應(yīng)量與名義貨幣供應(yīng)量不一致，則中央銀行制定的貨幣總量目標(biāo)范圍與實(shí)際貨 幣增長(zhǎng)經(jīng)常不符合。［1］南開(kāi)大學(xué)虛擬經(jīng)濟(jì)與管理研究中心課題組（2008）指出隨 著虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)大，新增貨幣有很大一部分進(jìn)入并長(zhǎng)期滯留在虛擬部門(mén)，而實(shí)體經(jīng) 濟(jì)實(shí)際 沒(méi)有增加多少貨幣；結(jié)果傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的影響趨于減弱。［2］ 王成進(jìn)(2005)從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)角度提出生產(chǎn) 數(shù) 量的變化由實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出(收益)反映，生產(chǎn)能力的增長(zhǎng)則由虛擬經(jīng)濟(jì)反映，直接表現(xiàn)為資本 市場(chǎng)規(guī)模的變化。［3］伍超明(2005)發(fā)現(xiàn)，由于我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào) 整和改革的滯后，股市結(jié)構(gòu)與實(shí)體部門(mén)結(jié)構(gòu)明顯不對(duì)稱(chēng)， 結(jié)果造成虛擬資產(chǎn)收益率和實(shí)物 資產(chǎn)收益率差異明顯，最終導(dǎo)致股實(shí)背離。［4］伍志文(2004)也得出了類(lèi)似的結(jié)論 并指出中國(guó)“股經(jīng)背離”現(xiàn)象與貨幣虛擬化過(guò)程中的金融資產(chǎn)多樣化和金融結(jié)構(gòu)不合理有關(guān) ，而較少的源于經(jīng)濟(jì)基本面。［5］

二、貨幣傳導(dǎo)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)與貨幣當(dāng)局認(rèn)知偏差

（一）虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)分離背景下的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展

傅雄廣（2009）采用結(jié)構(gòu)VAR方法研究1991年1季度到2008年2季度貨幣政策的傳導(dǎo)渠道 ， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用機(jī)制是：在經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期,為了刺激經(jīng)濟(jì),政府放松 信貸管制,由于中國(guó)的真實(shí)利率長(zhǎng)期處于較低水平,因而企業(yè)長(zhǎng)期具有投資沖動(dòng)；但另一方面 信貸擴(kuò)張也導(dǎo)致貨幣增長(zhǎng)率上升，刺激通脹率上升。由于利率非市場(chǎng)化，名義利率相對(duì)固定 ,通脹上升就引起實(shí)際利率下降，結(jié)果進(jìn)一步刺激企業(yè)增加信貸，投資進(jìn)一步上升，通脹和 投資(產(chǎn)出)將同時(shí)持續(xù)增加。當(dāng)通脹過(guò)高時(shí)，政府將加強(qiáng)信貸管制，導(dǎo)致貸款增 長(zhǎng)率下降,通脹下降；同時(shí)貨幣供給增長(zhǎng)率的降低抑制企業(yè)投資，則產(chǎn)出增長(zhǎng)減慢；而在名 義利率較穩(wěn)定的前提下，實(shí)際利率上升，進(jìn)一步抑制企業(yè)投資和產(chǎn)出增長(zhǎng)。當(dāng)通脹水平得到 明顯抑制時(shí)，面對(duì)同時(shí)存在的緩慢增長(zhǎng)，政府將開(kāi)始新一輪貨幣擴(kuò)張。但由于貨幣當(dāng)局和政 府始終把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)當(dāng)作貨幣政策的主要目標(biāo)，所以在這個(gè)循環(huán)中，緊縮政策操作的實(shí)質(zhì)目的 是誘導(dǎo)足夠多的人下一輪信用擴(kuò)張時(shí)持有貨幣，保證未來(lái)的資本品和消費(fèi)品生產(chǎn)者獲得資金 ，以此帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（張磊，2008）；［6］而貨幣當(dāng)局和政府關(guān)注的重點(diǎn)仍在能夠 直接刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擴(kuò)張政策方面。

我國(guó)貨幣市場(chǎng)規(guī)模小，影響有限，與資本市場(chǎng)相互割裂，其貨幣供求 變化及利率信息并不能有效傳遞到資本市場(chǎng)。結(jié)果基本的貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程是：貨幣當(dāng)局通 過(guò)政府控制的利率變化表達(dá)貨幣供應(yīng)量（增長(zhǎng)率）變化的信息，然后貨幣供應(yīng)量的變化主要 通過(guò)信貸市場(chǎng)對(duì)企業(yè)和居民的投資和消費(fèi)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響產(chǎn)出和物價(jià)，而資本市場(chǎng)則因 為利率傳導(dǎo)的斷裂，無(wú)法顯著的刺激實(shí)體部門(mén)實(shí)現(xiàn)貨幣當(dāng)局預(yù)期中的變化。另一方面，通常 虛擬資產(chǎn)的預(yù)期收益率要高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期收益率提高時(shí)，以它們?yōu)?基礎(chǔ)的虛擬資本的價(jià)格會(huì)以更快速度上漲，所以很多人認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期收益率高于虛擬經(jīng) 濟(jì)的情況實(shí)際不會(huì)發(fā)生，結(jié)果資金總是傾向于流入資本市場(chǎng)中。［4］ 兩方 面疊加，結(jié)果很可能造成在貨幣擴(kuò)張時(shí)，部分通過(guò)信貸渠道能夠獲得大量資金的企業(yè)，傾向 于投資資本市場(chǎng)，而其他企業(yè)則仍不能獲得足夠的資金。這時(shí)貨幣當(dāng)局得到的信息將是“ 資本市場(chǎng)繁榮，而實(shí)體部門(mén)仍有大量企業(yè)處于資金緊張狀態(tài)”。這樣，貨幣當(dāng)局可能會(huì)認(rèn)為 本次貨幣擴(kuò)張并未實(shí)現(xiàn)預(yù)期（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）的目的。對(duì)于長(zhǎng)期把貨幣政策的主要目標(biāo)設(shè)定為經(jīng) 濟(jì)增長(zhǎng)的貨幣當(dāng)局和政府來(lái)說(shuō)，這將被看作是非常嚴(yán)峻的問(wèn)題，于是將有繼續(xù)實(shí)施下一輪更 大強(qiáng)度貨幣擴(kuò)張的沖動(dòng)，試圖達(dá)到先前的“為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供足夠融資”的效果，但這卻可能 引起資本市場(chǎng)中資產(chǎn)價(jià)格或規(guī)模的大幅波動(dòng)，并造成國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)中資本市場(chǎng)和實(shí)體部門(mén)結(jié)構(gòu) 的扭曲。

（二） 理論框架

凱恩斯主義首先提出了貨幣供給與來(lái)自證券市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩方面的貨幣需求關(guān)系。但 在中國(guó)利率非市場(chǎng)化和資本市場(chǎng)大量吸收現(xiàn)金資產(chǎn)的背景下，資本市場(chǎng)規(guī)模和它所表現(xiàn)出的 成為“本國(guó)流動(dòng)性蓄水池”的特征在一定程度上替代利率成為傳遞貨幣當(dāng)局政策調(diào)整信息的 中介載體。所以本文把凱恩斯主義貨幣供求表達(dá)式中的利率替換為資本市場(chǎng)規(guī)模，則貨幣供 求均衡式就變?yōu)椋?/p>

M=L(f,y)[JY]（1）

其中f為資本市場(chǎng)規(guī)模，并稱(chēng)它對(duì)應(yīng)的貨幣需求為“儲(chǔ)備需求”。在貨幣供求均衡的前提下 ，對(duì)（1）式求時(shí)間t的全導(dǎo)，并在等號(hào)兩邊同除以M，即得到貨幣供給增長(zhǎng)率[AKM•、實(shí) 體經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)（擴(kuò)張）率[AKy•、資本市場(chǎng)規(guī)模變化率之間的關(guān)系是：

分別為資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣供給的彈性。對(duì)(2)式移項(xiàng)得：

表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模的變化因?yàn)楸仨毇@得足夠數(shù)量的外部融資而受到貨幣供給變動(dòng)、資本市場(chǎng) 規(guī)模變化的影響。

在（2）式中，一國(guó)國(guó)內(nèi)的貨幣供給增長(zhǎng)率將由資本市場(chǎng)為代表的各種虛擬資產(chǎn)所制造的“ 儲(chǔ)備需求”和實(shí)體經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的貨幣需求兩部分分別吸收。國(guó)內(nèi)外以往的實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，在 每次貨幣政策明顯變動(dòng)時(shí)，資本市場(chǎng)總是先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化，而學(xué)界對(duì)此一般從資本的 瞬時(shí)流動(dòng)性角度解釋。所以，在特定的貨幣政策調(diào)整時(shí)，即貨幣供給增長(zhǎng)率一定的前提下， 實(shí)體經(jīng)濟(jì)能否得到足夠的資本用于自身的發(fā)展，或者實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化是否能夠按照貨幣當(dāng)局 事先的預(yù)期變化，必然受到資本市場(chǎng)上對(duì)現(xiàn)金資產(chǎn)需求的影響，而兩個(gè)經(jīng)濟(jì)部門(mén)內(nèi)的價(jià)格 水平，即資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)水平，則是這一系列變化的結(jié)果。如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)滿(mǎn)足貨幣政策傳導(dǎo) 效率很高的前提，一段時(shí)間內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能否獲得足夠的資本資源，根本上取決于貨幣當(dāng)局外 生的貨幣供給調(diào)整與資本市場(chǎng)變化引起的貨幣需求間的關(guān)系。

而從（3）式來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化將完全取決于貨幣供給增長(zhǎng)率、資本市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張速度 以及金融中介、實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣供給的彈性，但這取決于貨幣政策調(diào)整信息能否及時(shí)、準(zhǔn)確 的傳遞給實(shí)體經(jīng)濟(jì)。根據(jù)這種傳導(dǎo)效率的高低，貨幣當(dāng)局將產(chǎn)生不同的判斷，其決策將把國(guó) 內(nèi)經(jīng)濟(jì)引向兩個(gè)方向：

第一種可能是，如果貨幣政策調(diào)整不能有效傳導(dǎo)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)，后者能夠從正規(guī)資本市場(chǎng)中獲 得的融資量將保持某種穩(wěn)定的較低水平，且無(wú)論本次貨幣供給速度有何變化，或者說(shuō)無(wú)論

大于、小于或等于Kf•，實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模總是延續(xù)此前較低的增長(zhǎng)速度。從 貨幣當(dāng)局的角度，這表現(xiàn) 為貨幣政策調(diào)整與實(shí)體經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的關(guān)系并不緊密，這將會(huì)給貨幣當(dāng)局以“本次貨幣政策調(diào)整 力度不足”的錯(cuò)覺(jué)。如果這種狀態(tài)延續(xù)到長(zhǎng)期，一方面反映了貨幣政策調(diào)整信息的低效傳導(dǎo) 情況一直沒(méi)有改善，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展可能長(zhǎng)期受到資金不足的制約；也預(yù)示著貨幣當(dāng)局短期 的錯(cuò)覺(jué)演化為長(zhǎng)期的認(rèn)知偏差，整體經(jīng)濟(jì)將更加不穩(wěn)定，具體表現(xiàn)在：因?yàn)樵诮鹑谥薪槭?場(chǎng)中的現(xiàn)金資產(chǎn)很少能直接進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)，所以(-Kf•)與Ky• 的差額將表現(xiàn)在資本市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)上，如果一段時(shí)期內(nèi)有(-Kf•)＞Ky•，資本市場(chǎng)將會(huì)經(jīng)歷一定程度的“資產(chǎn)通貨膨脹壓力”，即資 本市場(chǎng)的非理性繁榮，并可能在較長(zhǎng)期內(nèi)通過(guò)資本利得轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)居民的消費(fèi)能力，在實(shí)體 經(jīng)濟(jì)中引起一定程度的需求拉動(dòng)型通貨膨脹。而如果一段時(shí)期內(nèi)存在(-Kf• )＜Ky•，則資本市場(chǎng)出現(xiàn)資 產(chǎn)價(jià)格低迷的現(xiàn)象，打擊國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的信心，可能導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)更加蕭條，在較長(zhǎng)期內(nèi) 影響國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)水平。

第二種可能與上面這種整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向相反。假如在長(zhǎng)期實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與(- Kf•)存在顯著關(guān)系（或既定時(shí)，與存在顯著聯(lián)系） ，則表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍能從資本市場(chǎng)中獲得有效地融資。具 體表現(xiàn)為：如果>Kf•，則Ky•較高；如果K f •時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率y較高，反之較低。而當(dāng)=Kf•時(shí),將與 比較接近，在縹榷ǖ那提下，與有相似的變化趨勢(shì)。在正規(guī)信貸和資本市場(chǎng)融資低效率已 成為學(xué)界和實(shí)務(wù)界共識(shí)的前提下，這種現(xiàn)象實(shí)際反映了某些較隱蔽的融資方式成為貨幣供給 進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有 效渠道，而這些方式并未正式納入官方的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中。于是正規(guī)金融的傳導(dǎo)效率雖然較 低，但通過(guò)其他較高效融資渠道的替代，貨幣當(dāng)局短期內(nèi)的錯(cuò)覺(jué)還不至于演變?yōu)殚L(zhǎng)期認(rèn)知偏 差，或者即使存在一定的偏差也不會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、價(jià)格水平等造成較嚴(yán)重的負(fù)面沖擊。

下面將對(duì)我國(guó)貨幣政策調(diào)整、資本市場(chǎng)規(guī)模變動(dòng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r間的關(guān)系展開(kāi)實(shí)證 檢驗(yàn)，希望通過(guò)分析在短期和長(zhǎng)期內(nèi)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化與貨幣政策調(diào)整的關(guān)系、資本市場(chǎng)資 產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)與貨幣供給和資本市場(chǎng)規(guī)模的關(guān)系，來(lái)判斷我國(guó)貨幣當(dāng)局在多大程度上存在因低 效的貨幣傳導(dǎo)而引起的認(rèn)知偏差。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一） 實(shí)體經(jīng)濟(jì)與貨幣政策調(diào)整

1變量的選取。(1)我國(guó)貨幣當(dāng)局一直把貨幣供給量作為貨幣政策的中間目標(biāo)，所以本文使 用廣義貨幣(M2)月末數(shù)來(lái)表示貨幣政策的變動(dòng)。(2)根據(jù)資產(chǎn)未來(lái)收益的不確定性，王成 進(jìn)（2005）曾把虛擬資產(chǎn)分為四類(lèi)：第一類(lèi)是現(xiàn)金資產(chǎn)；第二類(lèi)是通過(guò)對(duì)未來(lái)確定收入流證 券化發(fā)行的證券（比如債券）和開(kāi)放式基金；第 三類(lèi)是股票和封閉式基金；第四類(lèi)是各種金融衍生品?，F(xiàn)金資產(chǎn)和其他幾類(lèi)資產(chǎn)的區(qū)別在于 :現(xiàn)金資產(chǎn)以國(guó)家信用為擔(dān)保，其他資產(chǎn)以商業(yè)信用為擔(dān)保。本文將資本市場(chǎng)界定為上述第 二、三、四類(lèi)資產(chǎn)市場(chǎng)的總和，這三者分別為它的子市場(chǎng)，并使用國(guó)債現(xiàn)貨成交額、股票流 通市值、三個(gè)期貨商品交易所（即上海、大連、鄭州交易所）的期貨成交額代表三個(gè)子市場(chǎng) 的規(guī)模，并以它們的總和代表資本市場(chǎng)規(guī)模（f）。并使用考察期間的上證收盤(pán)綜合指數(shù)(p 1)和深證收盤(pán)綜合指數(shù)(p2)代表資本市場(chǎng)中的資產(chǎn)價(jià)格。(3)很多學(xué)者認(rèn)為虛擬經(jīng)濟(jì) 交易可以創(chuàng)造新價(jià)值，比如證券公司自營(yíng)收入、炒股的手續(xù)費(fèi) 等，但這些項(xiàng)目絕大部分都與資本市場(chǎng)規(guī)模無(wú)直接關(guān)系或占GDP比例很小。所以可以認(rèn)為資 本市場(chǎng)規(guī)模的變動(dòng)并不直接對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出貢獻(xiàn)。據(jù)此，本文用固定資產(chǎn)投資完成額的月度 增速(st)代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化。以上變量都由國(guó)泰安CSMAR經(jīng)濟(jì)金融系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)整理獲得 ，考察期間為1998年1月―2008年6月，計(jì)量分析工具為Eviews50軟件。

2單位根與協(xié)整檢驗(yàn)。 因?yàn)榭疾炱陂g廣義貨幣(M2)序列有非常明顯的趨勢(shì)因素，所以首先取該指標(biāo)的對(duì)數(shù)值lnm2=l og(M2)，接著使用增強(qiáng)的Dickey-Fuller檢驗(yàn)（ADF檢驗(yàn)）對(duì)全部指標(biāo)進(jìn)行單位根檢驗(yàn),結(jié) 果發(fā)現(xiàn)st、lnm2、f是1階單整過(guò)程；而p1、p2是0階單整過(guò)程。 要對(duì)st、lnm2、f進(jìn)行回歸分析，必須對(duì)它們進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)（Johansen檢驗(yàn)）。Johansen檢 驗(yàn)的前提是VAR(向量自回歸)模型的殘差項(xiàng)必須是白噪聲,這可以通過(guò)選擇VAR模型適當(dāng)?shù)臏?后階數(shù)(L) 來(lái)實(shí)現(xiàn)。這里選擇L=4。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)st、lnm2、f在“協(xié)整空間有常數(shù)項(xiàng)無(wú)時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)，數(shù) 據(jù)空間無(wú)常數(shù)項(xiàng)”條件下，存在協(xié)整關(guān)系。

3回歸分析。 根據(jù)協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果，選擇L=4，得到由nm2、t、這三個(gè)差分變量組成的VAR(4) ，建立有約束差分形式下st、lnm2、f及它們的滯后項(xiàng)組成的向量誤差修正(VEC)模型。去掉 不顯著項(xiàng)之后，得到結(jié)果：

tt=6217nm2t-1+0376566tt-1-0294716tt-2-00 145(tt-1+3951lnm2t-1-0000736ft-1-4321438)[JY]（4）

4 相關(guān)性及因果性檢驗(yàn)。分別對(duì)st、f和st、lnm2進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)st、f的相關(guān)性 很低（028），這反 映出貨幣政策信息通過(guò)資本市場(chǎng)傳導(dǎo)的低效。但st、lnm2的相關(guān)性較高（064），這表明 貨幣政策的調(diào)整可能通過(guò) 除資本市場(chǎng)以外的其他中介渠道，在一定程度上影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。再分別選取滯后期k=2 、4、6、8、10、12期，對(duì)st、lnm2和st、f分別進(jìn)行Granger因果性檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)lnm2無(wú) 論在短期（半年以?xún)?nèi)）還是在長(zhǎng)期（半年以上），都是st變化的顯著原因，而st并不是lnm2 變化的原因；同時(shí)st是f變化的原因，但f卻不是st變化的原因。

5小結(jié)。無(wú)論在長(zhǎng)期還是短期，st和f之間并不存在顯著的關(guān)系，這反映了貨幣供給通過(guò)資 本市場(chǎng)渠道傳導(dǎo)不暢。在短期內(nèi)lnm2的變化顯著的正向影響著st。而且從回歸系數(shù)來(lái)看(62 17)，實(shí)體部門(mén)會(huì)因貨幣供給 的變化發(fā)生大幅波動(dòng)，在信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)對(duì)貨幣供給傳導(dǎo)低效的前提下，這種作用只能 通過(guò)財(cái)政性渠道實(shí)現(xiàn)，反映了多年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯的政府投資型增長(zhǎng)的傾向。即每當(dāng)貨幣擴(kuò) 張時(shí)，政府主導(dǎo)的投資總會(huì)大量增加，引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模的增加。但在長(zhǎng)期lnm2與st呈顯著 的負(fù)相關(guān)系，即在貨幣擴(kuò)張時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)反而有所收縮，結(jié)合st和f在長(zhǎng)期內(nèi)無(wú) 顯著關(guān)系的結(jié)果，這一現(xiàn)象反映了貨幣調(diào)整信息傳導(dǎo)不暢的問(wèn)題在長(zhǎng)期內(nèi)明顯造成了貨幣當(dāng) 局的認(rèn)知偏差。具體來(lái)說(shuō)，就是在貨幣擴(kuò)張時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的規(guī)模和生產(chǎn)能力卻表現(xiàn)為收 縮，而在貨幣收縮時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)能力卻發(fā)生較大幅度的擴(kuò)張。這必然給貨幣當(dāng)局造成 認(rèn)知混亂，于是在上一輪擴(kuò)張之后，貨幣當(dāng)局往往認(rèn)為“擴(kuò)張力度不足”，保持發(fā)動(dòng)下一輪 更大強(qiáng)度的貨幣擴(kuò)張的傾向；而在上一輪緊縮之后，也往往認(rèn)為“緊縮力度不足”，可能實(shí) 施下一輪更大強(qiáng)度的貨幣緊縮，這種政策調(diào)整傾向很可能對(duì)我國(guó)金融(實(shí)體)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì) 穩(wěn)定性造成不利影響，而由于金融資產(chǎn)的瞬時(shí)流動(dòng)性，不穩(wěn)定的傾向應(yīng)該首先表現(xiàn)在資本市 場(chǎng)中。下面我們將從資產(chǎn)價(jià)格角度分析由于這種認(rèn)知偏差而可能導(dǎo)致的資本市場(chǎng)層面的不穩(wěn) 定。

（二） 資產(chǎn)價(jià)格、貨幣政策與資本市場(chǎng)規(guī)模

因?yàn)閘nm2、f是1階單整過(guò)程，則他們的一階差分變量dlnm2和df就與p1、p2一樣，都 是0階單整過(guò)程，所以本文以自回歸分布滯后模型（ADL模型）為基礎(chǔ)直接構(gòu)建計(jì)量模型進(jìn)行 回歸分析。得出的兩組方程分別為：

p1t=21727+081p1t-1+0014dft+0015dft-1[JY]（5）

t值：297849405

4256

p2t=5304+0714p1t-1+0206p1t-2+00054dft+000485df t-1+00022dft-2 [JY]（6）

t值： 270758

22765890

4864 2160

從(5)、(6)式來(lái)看，無(wú)論用p1還是p2代表資產(chǎn)價(jià)格，都與資本市場(chǎng)規(guī)模變化顯著正相關(guān) ，即資本市場(chǎng) 上資產(chǎn)價(jià)格對(duì)規(guī)模的變化往往迅速做出同向變化的反應(yīng)，而有關(guān)貨幣供給變化的變量則在(5 )、(6)式中都不顯著。聯(lián)系此前對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與貨幣政策調(diào)整之間的關(guān)系，對(duì)此合乎邏輯的解 釋 是：在資本市場(chǎng)無(wú)法有效傳遞貨幣供給信息的同時(shí)，資本市場(chǎng)規(guī)模變動(dòng)往往也不能完全吸 收來(lái)自貨幣供給的變化，在貨幣擴(kuò)張條件下，一方面資本市場(chǎng)因現(xiàn)金資產(chǎn)的凈流入而出現(xiàn)的 規(guī)模擴(kuò)張往往低于新增的貨幣供給量；另一方面現(xiàn)金資產(chǎn)很少能直接通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)入實(shí)體 部門(mén)，結(jié)果新增流動(dòng)性被資本市場(chǎng)吸收的剩余部分仍滯留在資本市場(chǎng)中，直接推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià) 格上升。而當(dāng)貨幣收縮時(shí)，資本市場(chǎng)規(guī)模的收縮強(qiáng)度也總是低于貨幣 收縮強(qiáng)度，結(jié)果導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生明顯下跌。

四、結(jié)論與啟示

綜合對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與貨幣政策調(diào)整之間(st、lnm2、f)以及資產(chǎn)價(jià)格、貨幣政策與資本市場(chǎng)規(guī) 模(p1/p2、df、dlnm2) 關(guān)系的計(jì)量分析結(jié)論，我們認(rèn)為，由于貨幣政策在資本市場(chǎng)上很低的傳導(dǎo)效率，大量流動(dòng)性 不能順利的在實(shí)體部門(mén)和資本市場(chǎng)間流動(dòng)。一方面導(dǎo)致長(zhǎng)期內(nèi)存在實(shí)體部門(mén)的收縮或相對(duì)收 縮伴隨著貨幣擴(kuò)張，或者實(shí)體部門(mén)的擴(kuò)張或相對(duì)擴(kuò)張伴隨貨幣緊縮的表面現(xiàn)象，誘導(dǎo)貨幣當(dāng) 局得出“上次貨幣調(diào)整的效果不顯著”結(jié)論，這將激勵(lì)貨幣當(dāng)局發(fā)動(dòng)新一輪更大強(qiáng)度的同向 政策調(diào)整；另一方面，在貨幣政策調(diào)整的條件下，資本市場(chǎng)對(duì)凈流入的現(xiàn)金資產(chǎn)的吸收程度 總是小于貨幣政策調(diào)整的幅度，結(jié)果往往引起資產(chǎn)價(jià)格與資本市場(chǎng)規(guī)模發(fā)生明顯的同向波動(dòng) 。兩種效果疊加起來(lái)，整體經(jīng)濟(jì)在貨幣當(dāng)局的認(rèn)知偏差的引導(dǎo)下，將存在“貨幣擴(kuò)張-資產(chǎn) 價(jià)格上升-本次擴(kuò)張不足（認(rèn)知偏差）-貨幣再擴(kuò)張-資產(chǎn)價(jià)格再上升”或“貨幣收縮-資 產(chǎn)價(jià)格下跌-本次收縮不足（認(rèn)知偏差）-貨幣再收縮-資產(chǎn)價(jià)格再下跌”兩種可能的變化路 徑，這些明顯發(fā)散的序列，顯然不利于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。這也說(shuō)明我國(guó)貨幣政策方面 存在頻繁的調(diào)整現(xiàn)象，實(shí)際上也反映了我國(guó)貨幣當(dāng)局在政策傳導(dǎo)不暢和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的背 景下，存在一定程度的認(rèn)知偏差以及在政策執(zhí)行層面存有困惑。

主要參考文獻(xiàn)：

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［3］王成進(jìn).虛擬經(jīng)濟(jì)功能研究,暨南大學(xué)碩士論文［D］．2005．

［4］伍超明.貨幣流通速度再認(rèn)識(shí)――對(duì)中國(guó)1993―2003年虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān) 系的分析［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2004（9）．

［5］伍志文,周建軍.“股經(jīng)背離”的存在性之爭(zhēng)及其實(shí)證檢驗(yàn)［J］．財(cái)經(jīng)研究，2005（3 ）．

［6］張 磊.中國(guó)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的貨幣非超中性和通貨膨脹―兼論中國(guó)貨幣政策雙重目 標(biāo)的體制根源［J］．金融研究，2008（12）．

Cognitive Impact of Monetary Policy Transfer Effici ency on Monetary Authority

Zeng Hongzhi

Abstract: If capital market can not finance enterprises smoothl y, the intermedia ry function of capital market would not realize, cash asset will stay in capitalmarket for long time instead of flowing in or out of real economy, so people ma y find monetary policy is not efficient enough. This situation will introduce co gnitive deviation to monetary authority, and stimulate it implements policies insame direction but greater intensity, which would cause more unstable in macro- economy structure and capital market. Using relative data from 1998, the authorfind there is cognitive deviation in Chinese monetary authority in long period i ndeed, which cause the heavy fluctuation in capital market directly.

第3篇：貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)的影響范文

【關(guān)鍵詞】貨幣政策；傳導(dǎo)機(jī)制；金融市場(chǎng)

一、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的現(xiàn)狀

截至2010年底，我國(guó)資本市場(chǎng)有上市公司2062家，證券、基金、期貨公司分別為106、62、163家，投資者數(shù)量達(dá)1.3億。股票總市值180030.96億元位居全球第二，其中流通市值143678.91億元，總成交量1042111.51萬(wàn)股。這代表我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)范圍日趨廣泛，資本市場(chǎng)發(fā)展改變了貨幣政策以往傳導(dǎo)渠道和效應(yīng)。我國(guó)貨幣政策面臨貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的雙向傳導(dǎo)。資本市場(chǎng)雖發(fā)展較晚，但貨幣政策時(shí)滯性促使其地位飆升。另外，央行利率政策對(duì)消費(fèi)投資作用不顯著；貨幣供應(yīng)量放松不能有效刺激商行信貸規(guī)模的擴(kuò)張；“窗口指導(dǎo)”效應(yīng)弱化及中小企業(yè)貸款難等現(xiàn)象都表明我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)不順暢。

二、我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制效應(yīng)

（1）股票市場(chǎng)傳導(dǎo)效應(yīng)。貨幣政策股市傳導(dǎo)效應(yīng)主要是財(cái)富和投資效應(yīng)。財(cái)富效應(yīng)指價(jià)格水平變化改變貨幣實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力，影響消費(fèi)水平和總需求量。它的存在制約了貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因?yàn)楣蓛r(jià)上升，個(gè)人或企業(yè)金融財(cái)富相對(duì)增加，這刺激個(gè)人和企業(yè)支出擴(kuò)大，削弱央行緊縮性貨幣政策的效應(yīng)。相反，股價(jià)下跌使個(gè)人或企業(yè)金融財(cái)富減少，動(dòng)搖他們投資和消費(fèi)，引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，陷入通貨緊縮局面。要使貨幣政策達(dá)到既定目標(biāo)，貨幣當(dāng)局要綜合分析市場(chǎng)，以保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。另外，由于我國(guó)金融體制改革和創(chuàng)新的發(fā)展，股市融資日益普遍。企業(yè)家投資信心受到股市走勢(shì)影響。股市高漲，企業(yè)家投資信心充足，利于寬松貨幣政策的實(shí)行；股市低迷，企業(yè)家投資沖動(dòng)較小，抑制央行實(shí)施的刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貨幣政策效果。所以，完善我國(guó)股票市場(chǎng)，不僅利于投資機(jī)制的健全，更利于貨幣政策的傳導(dǎo)和實(shí)施。（2）房地產(chǎn)市場(chǎng)傳導(dǎo)效應(yīng)。貨幣政策的房地產(chǎn)市場(chǎng)傳導(dǎo)效應(yīng)是消費(fèi)和投資效應(yīng)。房?jī)r(jià)變化對(duì)居民消費(fèi)的影響即消費(fèi)效應(yīng)，其通過(guò)財(cái)富和擠占效應(yīng)實(shí)現(xiàn)。這里的財(cái)富效應(yīng)渠道和股市財(cái)富效應(yīng)運(yùn)作機(jī)制是相似的，只是這個(gè)財(cái)富是由房?jī)r(jià)變化導(dǎo)致居民名義財(cái)富的變化，影響居民消費(fèi)需求。擠占效應(yīng)是房?jī)r(jià)持續(xù)上漲不會(huì)促進(jìn)居民消費(fèi)需求反而降低他們即期消費(fèi)。目前我國(guó)住房供給遠(yuǎn)小于住房需求，故財(cái)富效應(yīng)在消費(fèi)效應(yīng)中占主導(dǎo)。房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資效應(yīng)指房?jī)r(jià)變化對(duì)整個(gè)社會(huì)投資的影響，其通過(guò)直接投資和托賓Q效應(yīng)實(shí)現(xiàn)。房?jī)r(jià)上漲使預(yù)期利潤(rùn)率上升，房地產(chǎn)業(yè)必會(huì)流入更多社會(huì)資金，投資于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目越來(lái)越多。作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)鏈中間環(huán)節(jié)的房地產(chǎn)也會(huì)帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)發(fā)展，直接投資效應(yīng)隨之產(chǎn)生。托賓Q效應(yīng)是通過(guò)比較資本資產(chǎn)的估值與重置成本以判斷如何投資。只有對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)現(xiàn)狀分析透徹，才能使貨幣政策產(chǎn)生預(yù)期作用。（3）商行信貸沖擊反應(yīng)。作為貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)商行在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中必不可少，這由我國(guó)貨幣政策以信貸傳導(dǎo)渠道為主的特征決定的。商行在傳導(dǎo)中既是傳導(dǎo)樞紐又是根據(jù)貨幣政策信號(hào)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的金融市場(chǎng)主體。它對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)有決定性意義。隨著改革推進(jìn)，商行信貸行為對(duì)貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)卻產(chǎn)生阻力。從近幾年貨幣政策調(diào)控實(shí)踐來(lái)看，商行信貸行為引發(fā)的結(jié)果常與貨幣政策目的背道而行。這降低了貨幣政策效應(yīng)，影響貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的正常發(fā)揮。

三、完善我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制措施建議

（1）完善央行內(nèi)部貨幣政策運(yùn)作機(jī)制。首先改革存款準(zhǔn)備金制度，逐步降低直到取消存款準(zhǔn)備金率。其次完善再貼現(xiàn)政策，票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展決定再貼現(xiàn)政策在未來(lái)日趨重要。最后央行應(yīng)采用以公開(kāi)市場(chǎng)操作為主，多途徑有效地投放基礎(chǔ)貨幣。應(yīng)用公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)向市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣能迅速調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量并直接發(fā)揮作用?？傊?，貨幣政策要想正確傳導(dǎo)給市場(chǎng)就必須有一系列改革。（2）完善資本市場(chǎng)以促進(jìn)金融市場(chǎng)一體化。我國(guó)金融市場(chǎng)由貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)構(gòu)成。資本市場(chǎng)雖是個(gè)新興市場(chǎng)卻弱化央行貨幣政策效力，故將資本市場(chǎng)納入貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制很關(guān)鍵。具體講資本市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的影響在于它的規(guī)模、競(jìng)爭(zhēng)程度、運(yùn)作效率、一體化程度和投資者預(yù)期。事實(shí)表明資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)是相互脫節(jié)的，貨幣市場(chǎng)行為對(duì)資本市場(chǎng)影響并不明顯，兩市場(chǎng)價(jià)格結(jié)構(gòu)失衡。（3）強(qiáng)化商行管理理念和體制改革。首先完善商行內(nèi)部管理，適當(dāng)下放經(jīng)營(yíng)者管理權(quán)力。經(jīng)營(yíng)策略由“政策貸款”轉(zhuǎn)向“效益貸款”，強(qiáng)化信貸約束時(shí)要注重信貸激勵(lì)機(jī)制的建立和完善。再者對(duì)貨幣政策反應(yīng)靈敏的中小商業(yè)機(jī)構(gòu)，有條件的可允許吸收民間資本，促進(jìn)貨幣政策向社會(huì)公眾的傳導(dǎo)。最后進(jìn)行國(guó)有商行股份制改革削弱商行對(duì)央行的依賴(lài)，正確傳導(dǎo)貨幣政策?？傊?，加快國(guó)有商行改革，增強(qiáng)其市場(chǎng)理性，建立合理的法人治理機(jī)構(gòu)，有利于商行作為市場(chǎng)主體發(fā)揮傳導(dǎo)作用實(shí)現(xiàn)貨幣政策有效性。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]曾憲久．貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論[M]．中國(guó)金融出版社，2004：7～10

第4篇：貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)的影響范文

[關(guān)鍵詞]股票市場(chǎng)；貨幣政策調(diào)控；互動(dòng)；政策建議

股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控之間存在互動(dòng)關(guān)系，而且越來(lái)越密切。股票市場(chǎng)的發(fā)展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，而貨幣政策通過(guò)貨幣供應(yīng)變化、利率變化等調(diào)控手段也在影響著股票市場(chǎng)。在我國(guó)股市深刻變化的今天，對(duì)股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控的關(guān)系進(jìn)行研究具有重要意義。

一、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控的研究，近年來(lái)越來(lái)越受到各國(guó)政府和學(xué)者的關(guān)注。

(一)在關(guān)于股票市場(chǎng)與貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的關(guān)系方面

陸蓉(2003)通過(guò)構(gòu)建向量誤差修正模型進(jìn)行脈沖反應(yīng)分析和方差分解，度量了股票市場(chǎng)的貨幣政策效應(yīng)，她認(rèn)為貨幣政策目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，很大程度上取決于貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的一體化程度。楚爾鳴(2005)進(jìn)一步的實(shí)證分析表明，中國(guó)貨幣政策通過(guò)貨幣供應(yīng)量作用于股票市場(chǎng)的效應(yīng)明顯，但傳導(dǎo)過(guò)程中的“q”渠道和“財(cái)富效應(yīng)”渠道等并沒(méi)有充分發(fā)揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對(duì)股市泡沫的產(chǎn)生及其對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的影響作了分析，這個(gè)研究對(duì)當(dāng)前股市或許具有現(xiàn)實(shí)意義。

具體深入到貨幣政策傳導(dǎo)有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場(chǎng)有效傳導(dǎo)貨幣政策的條件，探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開(kāi)始注重資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策有效性的影響。江其務(wù)(2001)、許祥秦(2001)在研究中國(guó)貨幣政策失效問(wèn)題時(shí)提到股票市場(chǎng)的因素，進(jìn)而陳柳欽(2002)系統(tǒng)分析了資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策的影響，并重點(diǎn)闡明了我國(guó)資本市場(chǎng)有效傳導(dǎo)貨幣政策的阻礙因素。劉志陽(yáng)(2002)則從實(shí)證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導(dǎo)機(jī)制模型并進(jìn)行檢驗(yàn)，得出結(jié)論：貨幣政策與資本市場(chǎng)的相關(guān)度在逐步增強(qiáng)，這使得資本市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的有效性產(chǎn)生了較大沖擊；當(dāng)局應(yīng)對(duì)現(xiàn)有貨幣政策框架進(jìn)行調(diào)整，重點(diǎn)是貨幣政策中介目標(biāo)的利率取向和最終目標(biāo)的股價(jià)參考。劉嶺(2003)進(jìn)一步通過(guò)分析不同貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，討論了QFII對(duì)中國(guó)貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細(xì)分析了中國(guó)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策低效的原因，并且與陳建新(2003)提出了扭轉(zhuǎn)中國(guó)股市傳導(dǎo)貨幣政策低效的對(duì)策。

(二)在股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的關(guān)系方面

1．與最終目標(biāo)的關(guān)系研究。Borio.C(1994)認(rèn)為在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，央行沒(méi)有理由去關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。只有當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響到貨幣政策最終目標(biāo)時(shí)，貨幣政策才應(yīng)干預(yù)資本市場(chǎng)。而國(guó)內(nèi)學(xué)者錢(qián)小安(1998)在研究了資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響后指出，資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)貨幣需求的穩(wěn)定性、貨幣政策的執(zhí)行會(huì)產(chǎn)生較大的沖擊，應(yīng)在確定貨幣政策目標(biāo)、運(yùn)用貨幣政策等方面作出相應(yīng)的調(diào)整。Friedman(2000)通過(guò)對(duì)美國(guó)股票價(jià)格在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期中對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出的影響進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為股票價(jià)格對(duì)產(chǎn)出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國(guó)情況，謝平、焦瑾璞(2002)認(rèn)為1999年下半年開(kāi)始的貨幣政策機(jī)制緊縮效應(yīng)與股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)在增強(qiáng)。央行為提高穩(wěn)健貨幣政策的有效性應(yīng)當(dāng)關(guān)注股票市場(chǎng)的發(fā)展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發(fā)現(xiàn)，貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關(guān)系不僅取決于商品和服務(wù)的價(jià)格，而且在一定意義上取決于股市。當(dāng)股市價(jià)格偏離穩(wěn)態(tài)越來(lái)越遠(yuǎn)時(shí)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將是不安全的。因此，央行制定貨幣政策應(yīng)同時(shí)考慮股市價(jià)格和商品與服務(wù)的價(jià)格，但是央行的根本目標(biāo)仍是維護(hù)幣值的穩(wěn)定。較權(quán)威的中國(guó)人民銀行研究局課題組(2002)的研究報(bào)告也認(rèn)為對(duì)股市波動(dòng)央行應(yīng)關(guān)注但沒(méi)必要盯住。

2．與中介目標(biāo)的關(guān)系研究。貨幣需求方面：Friedman(1988)認(rèn)為股票市場(chǎng)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)和替代效應(yīng)對(duì)貨幣需求產(chǎn)生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國(guó)和日本的股票價(jià)格與貨幣需求的關(guān)系，結(jié)果顯示股票價(jià)格對(duì)貨幣需求具有負(fù)向影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者易行健等人(2004)實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣需求的影響，估計(jì)了包含股票市場(chǎng)成交額的季度貨幣需求函數(shù)，得出我國(guó)股票市場(chǎng)成交額減少了各個(gè)層次貨幣需求的結(jié)論。進(jìn)而趙明勛(2005)實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣需求的綜合效應(yīng)，結(jié)果表明股票市場(chǎng)的發(fā)展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對(duì)廣義貨幣需求的影響小于對(duì)狹義貨幣需求的影響。

具體到股票二級(jí)市場(chǎng)，據(jù)石建民(2001)、高莉、樊衛(wèi)東(2001)的實(shí)證研究表明，股票二級(jí)市場(chǎng)對(duì)貨幣需求具有統(tǒng)計(jì)顯著性，為正相關(guān)關(guān)系。股票二級(jí)市場(chǎng)對(duì)M1需求的影響要大于對(duì)M2的影響。

貨幣供給方面：周英章、孫崎嶇(2002)對(duì)中國(guó)1993—2001年股市價(jià)格波動(dòng)與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)二者之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但股市價(jià)格波動(dòng)明顯領(lǐng)先于貨幣供應(yīng)量且對(duì)貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性構(gòu)成較強(qiáng)的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調(diào)控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應(yīng)密切關(guān)注股價(jià)波動(dòng)。在股票價(jià)格對(duì)各層次的貨幣供應(yīng)量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過(guò)對(duì)中國(guó)1999～2002年的實(shí)證分析認(rèn)為，股價(jià)變化引起的替代效應(yīng)和轉(zhuǎn)換效應(yīng)是存在的，替代效應(yīng)作用于短期，而轉(zhuǎn)換效應(yīng)會(huì)在一段時(shí)滯后顯現(xiàn)。金德環(huán)、李勝利(2004)則進(jìn)一步研究了中國(guó)股市價(jià)格和貨幣供應(yīng)量的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果顯示股市價(jià)格和M0、M2之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，它可以用貨幣供應(yīng)量M0和M2來(lái)解釋?zhuān)蓛r(jià)變化不是引起貨幣供應(yīng)量變化的原因。(三)在股票市場(chǎng)與利率手段的關(guān)系方面

Rigobon＆Sack(2001)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)每升降5％就可能導(dǎo)致利率升降25個(gè)基本點(diǎn)，利率對(duì)股市波動(dòng)的反應(yīng)強(qiáng)烈。國(guó)內(nèi)學(xué)者王軍波、鄧述慧(1999)通過(guò)分析央行利率政策對(duì)股票市場(chǎng)的短期和長(zhǎng)期影響，發(fā)現(xiàn)利率政策在短期和長(zhǎng)期上對(duì)股價(jià)波動(dòng)幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對(duì)股票市場(chǎng)的短期影響有反?，F(xiàn)象，而長(zhǎng)期影響則是穩(wěn)定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對(duì)我國(guó)股市的短期和長(zhǎng)期效應(yīng)后，則認(rèn)為我國(guó)利率政策對(duì)股市的短期效應(yīng)非常明顯，但長(zhǎng)期效應(yīng)與理論分析有出入。他認(rèn)為長(zhǎng)期效應(yīng)還要受資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的完善程度、相互間溝通程度以及長(zhǎng)短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國(guó)的不足。具體到利率調(diào)整對(duì)股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過(guò)實(shí)證分析認(rèn)為該影響存在時(shí)滯，這一時(shí)滯約在15到30天之間；而且利率調(diào)整不對(duì)股票交易量產(chǎn)生決定性影響。

三、二者的互動(dòng)分析

股票市場(chǎng)和貨幣政策調(diào)控二者之間存在互動(dòng)關(guān)系：

(一)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策調(diào)控的影響

1．股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。貨幣政策股票市場(chǎng)傳導(dǎo)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，它們所成立的前提是：金融市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)是一體的，沒(méi)有阻滯。也就是說(shuō)，要具有充分發(fā)展的金融市場(chǎng)，這樣的市場(chǎng)資金配置效率高，現(xiàn)實(shí)中歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)接近于此。

近兩年我國(guó)股票市場(chǎng)成功地進(jìn)行了股權(quán)分置改革，實(shí)現(xiàn)了國(guó)有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，股市發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，這是有利因素。但種種制約因素使我國(guó)的證券市場(chǎng)并沒(méi)有呈現(xiàn)出明顯的財(cái)富效應(yīng)來(lái)響應(yīng)央行貨幣政策的傳導(dǎo)：①貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)相互分割，一體化程度不高，貨幣和證券兩種資產(chǎn)自身的聯(lián)接效

應(yīng)以及兩種資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)接效應(yīng)還有市場(chǎng)之間市場(chǎng)交易的非對(duì)稱(chēng)信息對(duì)稱(chēng)化效應(yīng)不明顯。②我國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)性太強(qiáng)，股票價(jià)格易縱，上市公司信息披露造假，市場(chǎng)信用體系并不健全，相關(guān)的法律法規(guī)急需完善。③市場(chǎng)規(guī)模尚需進(jìn)一步擴(kuò)大。

2．股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的影響。傳統(tǒng)意義上貨幣政策最終目標(biāo)是維持物價(jià)穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這種只關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格水平，不顧及虛擬經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)價(jià)格的目標(biāo)取向，在貨幣政策的實(shí)施過(guò)程中遭受到越來(lái)越多的尷尬和無(wú)奈。事實(shí)證明：股票價(jià)格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場(chǎng)在社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關(guān)度日益加強(qiáng)，貨幣政策通過(guò)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響必然會(huì)日益加深，這其中作為主要表現(xiàn)形式的股價(jià)波動(dòng)對(duì)央行貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的完善已提出迫切要求。

3．股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策調(diào)控中介目標(biāo)的影響。我國(guó)將貨幣政策中介目標(biāo)定為貨幣供應(yīng)量，與其相應(yīng)的操作手段是基礎(chǔ)貨幣。貨幣供應(yīng)量取決于基礎(chǔ)貨幣投放的多少和貨幣乘數(shù)的大小。股票市場(chǎng)的發(fā)展將深刻影響貨幣供應(yīng)量。因?yàn)榘殡S其發(fā)展，大量社會(huì)閑置資金將進(jìn)人股市，銀行、企業(yè)和居民的原有貨幣需求將發(fā)生變化，從而基礎(chǔ)貨幣在他們之間的分配比例也將改變，這將影響基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造能力。而且由于股票價(jià)格的上漲，居民會(huì)減少現(xiàn)金持有，更多地進(jìn)行證券投資，從而造成流通中現(xiàn)金漏損減少，貨幣乘數(shù)增大。股票市場(chǎng)的發(fā)展還將使居民、企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者和商業(yè)銀行通過(guò)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)進(jìn)行資金配置的互動(dòng)加強(qiáng)，這將影響商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的穩(wěn)定性，從而影響貨幣政策的執(zhí)行效力?？尚械慕鉀Q方法是在貨幣政策的調(diào)控方式上更多的采用利率手段，因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)的利率變化將通過(guò)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，從而幫助央行實(shí)現(xiàn)貨幣政策意圖。

(二)貨幣政策調(diào)控對(duì)股票市場(chǎng)的影響

貨幣政策調(diào)控對(duì)股票市場(chǎng)的影響，集中體現(xiàn)在股票價(jià)格的變動(dòng)上。上文提及的貨幣政策的利率調(diào)控手段，實(shí)質(zhì)上就是央行通過(guò)利率變化來(lái)改變貨幣和證券這兩種資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格，從而吸引資金由貨幣市場(chǎng)流向資本市場(chǎng)，最終影響股票價(jià)格。貨幣供應(yīng)量的變化同樣會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。當(dāng)央行增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，居民手中持有的現(xiàn)金將增加，貨幣的邊際收益下降，而就短期看居民出于交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)的貨幣需求變化不大，投機(jī)需求則會(huì)出現(xiàn)較大變化，于是股票價(jià)格將被推高。

四、政策建議

為了實(shí)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)和貨幣政策調(diào)控的良好互動(dòng)，政府應(yīng)在如下三個(gè)方面調(diào)整完善政策：

1．央行在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)關(guān)注股價(jià)波動(dòng)

2006年來(lái)我國(guó)股市發(fā)展迅猛，資本市場(chǎng)在國(guó)家經(jīng)濟(jì)生活中的位置愈發(fā)重要，股指與GDP的相關(guān)度也在加強(qiáng)，這意味著股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)會(huì)日益明顯。而央行將股票價(jià)格納入貨幣政策視線(xiàn)將適逢時(shí)機(jī)。

2．推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革

股票市場(chǎng)的深入發(fā)展將使作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量越來(lái)越不具有可控性、可測(cè)性和相關(guān)性。利率手段將成為可行的目標(biāo)取向。而這要求政府有力推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，形成合理的利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，以有效聯(lián)接貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。

第5篇：貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)的影響范文

在FSI提交的主題報(bào)告中，吳曉求教授首先指出，在金融市場(chǎng)飛速發(fā)展的今天，中國(guó)金融領(lǐng)域有很多理論問(wèn)題需要進(jìn)行研究。在他看來(lái)，以下幾個(gè)理論問(wèn)題在中國(guó)目前尤為重要：

（1）貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系問(wèn)題。

吳曉求教授認(rèn)為，由于客觀的、歷史的種種原因，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)發(fā)展要比資本市場(chǎng)發(fā)展滯后。但從總體上說(shuō)，資本市場(chǎng)發(fā)展到一定程度，如果沒(méi)有貨幣市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)支持，資本市場(chǎng)很難有進(jìn)一步的發(fā)展。沒(méi)有相應(yīng)的貨幣市場(chǎng)，資本市場(chǎng)的發(fā)展缺乏風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)的調(diào)節(jié)機(jī)制。因而在現(xiàn)階段，研究貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系對(duì)于中國(guó)金融體制改革具有重要意義。

隨著金融體系的發(fā)展，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系是否發(fā)生了微妙的變化？這些變化的原因及特點(diǎn)是什么？這都是需要認(rèn)真研究的問(wèn)題。我們的研究不能停留在二者只是相互依存、相互發(fā)展的關(guān)系這個(gè)層面上，應(yīng)該深入研究一下市場(chǎng)運(yùn)行狀態(tài)的改變、資產(chǎn)形態(tài)的改變以及資產(chǎn)流動(dòng)性的提升對(duì)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的影響是否存在？國(guó)際游資的大規(guī)模流動(dòng)使得兩個(gè)市場(chǎng)的界限不是很清楚。雖然我們可以從期限上來(lái)劃分兩個(gè)市場(chǎng)的界限，但是從資金本身的性質(zhì)來(lái)看，有時(shí)是很難劃分的，所以還應(yīng)研究資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)在實(shí)踐中應(yīng)如何區(qū)分的問(wèn)題。

（2） 銀行信貸資金與股票市場(chǎng)發(fā)展之間的關(guān)系。

吳曉求教授認(rèn)為，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)關(guān)系理論研究的背后含義就是銀行的資金和資本市場(chǎng)的關(guān)系問(wèn)題，或者更明確的說(shuō)，就是研究信貸資金在什么條件下、通過(guò)什么管道進(jìn)入資本市場(chǎng)的問(wèn)題，以及如何設(shè)計(jì)這種有益的、必要的管道。他認(rèn)為這一問(wèn)題的解決，需要對(duì)國(guó)內(nèi)外的發(fā)展歷史做出清理：首先要理清貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的理論關(guān)系；其次，國(guó)外在歷史上銀行資金進(jìn)入資本市場(chǎng)上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用，制定什么樣的規(guī)則來(lái)規(guī)避這些消極作用？第三，我國(guó)目前在打通資本市場(chǎng)和銀行體系關(guān)系時(shí)有哪些通道和規(guī)則，哪些通道是有益的、哪些是有害的？有些管道無(wú)論是對(duì)貨幣市場(chǎng)還是對(duì)資本市場(chǎng)都是有害的，有些管道則對(duì)資本市場(chǎng)有利，對(duì)銀行自身的業(yè)務(wù)有所提升。對(duì)這些問(wèn)題需要進(jìn)行正確的評(píng)價(jià)，需要作詳細(xì)研究。 吳曉求教授在報(bào)告中指出，銀行信貸資金無(wú)論通過(guò)什么管道進(jìn)入資本市場(chǎng)，都有一個(gè)如何認(rèn)識(shí)潛在的信用危機(jī)問(wèn)題。實(shí)際上，“中科系”事件已經(jīng)給我國(guó)提出了這個(gè)警示。雖然商業(yè)銀行信貸資金原則上不能進(jìn)入資本市場(chǎng)，但股票質(zhì)押貸款政策在銀行資金與資本市場(chǎng)之間建立了一個(gè)管道。在股票質(zhì)押貸款過(guò)程中客觀上存在一個(gè)信用創(chuàng)造問(wèn)題，因此我們要關(guān)注這種信用創(chuàng)造可能引發(fā)的資本市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。

（3）金融業(yè)的發(fā)展與監(jiān)管模式問(wèn)題。

吳曉求教授談到嚴(yán)格意義上的金融業(yè)的分業(yè)發(fā)展要求資金界面分得非常清楚。在這種模式下，銀行信貸資金無(wú)論通過(guò)什么方式進(jìn)入資本市場(chǎng)都是不允許的。但實(shí)際上我國(guó)在一定程度上已突破了《商業(yè)銀行法》的某種界限，所以分業(yè)發(fā)展的模式實(shí)際上已經(jīng)慢慢地受到挑戰(zhàn)，銀行資產(chǎn)已潛在地包括了股票這種股權(quán)性資產(chǎn)。我國(guó)傳統(tǒng)商業(yè)銀行如果不尋找新的業(yè)務(wù)平臺(tái)、不創(chuàng)造新的投資工具、不改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，將難于接受來(lái)自各方面的競(jìng)爭(zhēng)。所以，如何正確看待這種分業(yè)發(fā)展和分業(yè)監(jiān)管的模式，是一個(gè)重要的研究課題。 （4） 貨幣政策和資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系問(wèn)題。

吳曉求教授認(rèn)為這個(gè)問(wèn)題的政策含義就是貨幣政策制定應(yīng)在什么范圍內(nèi)、什么程度上來(lái)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化。這涉及到貨幣政策是否有效、貨幣供應(yīng)量是否充足以及資本市場(chǎng)上資產(chǎn)價(jià)格的變化是否真的反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際狀態(tài)等問(wèn)題。 資本市場(chǎng)和銀行體系作為現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，兩者既是競(jìng)爭(zhēng)的對(duì)手，又是協(xié)作的伙伴，兩者截然分離的時(shí)代已經(jīng)不存在了。如何建立一個(gè)包括發(fā)達(dá)的貨幣市場(chǎng)和健康的資本市場(chǎng)在內(nèi)的金融市場(chǎng)體系，是提高我國(guó)的金融競(jìng)爭(zhēng)力的重要步驟，也是我們面臨的一個(gè)戰(zhàn)略性課題。

二、資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策

FSI報(bào)告系統(tǒng)梳理了國(guó)內(nèi)外關(guān)于“資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策”這一問(wèn)題的理論研究。

FSI研究組認(rèn)為，自70年代以來(lái)，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，金融創(chuàng)新、放松管制和金融全球化使得主要以美國(guó)為代表的工業(yè)國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展日益深化與廣化，傳統(tǒng)的貨幣政策目標(biāo)與操作體系面臨著愈來(lái)愈多的挑戰(zhàn)。過(guò)去20年來(lái)，各國(guó)中央銀行雖然在控制商品與勞務(wù)的通貨膨脹方面已經(jīng)取得很大成效，但是對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，卻難有對(duì)策。80年代末,日本、北歐資產(chǎn)價(jià)格膨脹引發(fā)的“泡沫經(jīng)濟(jì)”對(duì)其經(jīng)濟(jì)造成了長(zhǎng)期不利影響； 90年代后期以美國(guó)為代表的西方各國(guó)資產(chǎn)價(jià)格明顯地偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)上漲的趨勢(shì)更是引起了決策部門(mén)普遍擔(dān)憂(yōu)。例如，美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘多次呼吁有關(guān)方面加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策關(guān)系的研究。

FSI研究組認(rèn)為，近幾十年來(lái)，世界各國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，各種可交易金融資產(chǎn)總量急劇增加，因而，金融資產(chǎn)價(jià)格的變化對(duì)各種宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響越來(lái)越大。這種制度性變革對(duì)貨幣政策的影響主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

（1）傳統(tǒng)的貨幣政策，立足于保持幣值穩(wěn)定，多將商品和勞務(wù)的價(jià)格作為目標(biāo)；但是一般價(jià)格水平的反映的是當(dāng)期消費(fèi)成本的變化，如果居民財(cái)富總量中金融資產(chǎn)比重較大，從整個(gè)生命周期的角度看，金融資產(chǎn)價(jià)格的變化也會(huì)影響當(dāng)期的消費(fèi)選擇和消費(fèi)成本，因此，至少?gòu)睦碚撋峡矗瑢⒁话阄飪r(jià)水平作為貨幣政策最終目標(biāo)是不完全的。實(shí)踐中，人們還發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度上升往往出現(xiàn)在一般價(jià)格水平比較穩(wěn)定的時(shí)期。

（2）貨幣政策的傳導(dǎo)過(guò)程中，傳統(tǒng)的、教課書(shū)式論述的是凱恩斯的理論，即央行的政策調(diào)整先影響市場(chǎng)短期利率，再傳導(dǎo)到長(zhǎng)期利率，影響投資水平，進(jìn)而影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)。但是，在這一過(guò)程中，如果資產(chǎn)存量較大，短期利率的變化，會(huì)引起各種資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)水平的廣泛調(diào)整，通過(guò)財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi)，通過(guò)企業(yè)凈價(jià)值變化影響企業(yè)的借貸成本和借貸能力，從而影響社會(huì)信用規(guī)模和實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

FSI研究組認(rèn)為，雖然從理論上不能說(shuō)明資產(chǎn)價(jià)格的變化對(duì)貨幣政策的意義，但是在實(shí)踐上，目前各國(guó)中央對(duì)貨幣政策操作是否要考慮資產(chǎn)價(jià)格因素普遍持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。其中主要原因在于，資產(chǎn)價(jià)格的變化在很大程度上受變動(dòng)不拘的心理預(yù)期左右，定價(jià)基礎(chǔ)很難把握，中央銀行缺乏影響、控制資產(chǎn)價(jià)格的有效手段。如果貨幣政策將資產(chǎn)價(jià)格納入調(diào)控范圍，可能會(huì)引起投資者的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格更大的波動(dòng)。

三、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的實(shí)證研究：國(guó)際視角

為了動(dòng)態(tài)地把握貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系，F(xiàn)SI報(bào)告系統(tǒng)研究了成熟市場(chǎng)國(guó)家的貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系以及這些國(guó)家銀行資金進(jìn)入證券市場(chǎng)的監(jiān)管及其演變，樣本為美國(guó)、德國(guó)和日本。FSI研究組希望從這些樣本中找到一些規(guī)律性的東西，供我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展提供借鑒。

（1）國(guó)際貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的演變

FSI研究組分別對(duì)二戰(zhàn)以來(lái)，特別是20世紀(jì)60年代末金融創(chuàng)新浪潮以來(lái)美國(guó)、日本以及德國(guó)三個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)關(guān)系的演變作了歷史的回顧。

1、美國(guó)。美國(guó)自60年代掀起的金融創(chuàng)新浪潮，極大的推動(dòng)了貨幣市場(chǎng)的發(fā)展，突出表現(xiàn)在貨幣市場(chǎng)涌現(xiàn)出許多新的工具，如大額可轉(zhuǎn)讓存單（CD），出現(xiàn)了新的子市場(chǎng)，如商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)、可轉(zhuǎn)讓存單（CD）市場(chǎng)等。80年代后，美國(guó)貨幣市場(chǎng)與國(guó)際貨幣市場(chǎng)的關(guān)系日益密切，尤其是歐洲美元市場(chǎng)的迅速膨脹使得兩者的關(guān)系更加復(fù)雜。美國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展和強(qiáng)大的國(guó)際貨幣市場(chǎng)為美國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展提供了強(qiáng)有力的支撐，與資本市場(chǎng)共同構(gòu)建起美國(guó)以直接金融為主的金融模式。 2、日本。70年代末，日本啟動(dòng)了以金融自由化、市場(chǎng)化和國(guó)際化為主要內(nèi)容的金融改革，進(jìn)而相繼建立和發(fā)展了拆借市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)、大額定期存單轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)、銀行承兌票據(jù)市場(chǎng)等貨幣市場(chǎng)，并先后向證券公司開(kāi)放，極大的解決了證券公司的短期流動(dòng)性需求，同時(shí)也為證券市場(chǎng)的發(fā)展提供了巨額的資金支持。隨著1998年的“大爆炸”，日本銀行、證券和保險(xiǎn)開(kāi)始實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)。銀行業(yè)和證券業(yè)的融合打破了貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的傳統(tǒng)界限，銀行和證券公司通過(guò)各自在資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)上的綜合性業(yè)務(wù)將貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)密切的聯(lián)系起來(lái)，實(shí)現(xiàn)了資金在兩個(gè)市場(chǎng)的無(wú)障礙自由流動(dòng)，資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)逐步走上了相互融合的發(fā)展道路。 3、德國(guó)。德國(guó)金融體系的典型特征是占統(tǒng)治地位的“全能銀行”。全能銀行不僅提供銀行服務(wù)，還從事有價(jià)證券業(yè)務(wù)，很多貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的工具都是由商業(yè)銀行創(chuàng)造出來(lái)并由其來(lái)操作的。德國(guó)金融體系的這一特點(diǎn)導(dǎo)致了德國(guó)的資本市場(chǎng)對(duì)其貨幣市場(chǎng)較強(qiáng)的依賴(lài)性。

（2）國(guó)際信貸資金與資本市場(chǎng)關(guān)系的演變

在歷史的考察貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的基礎(chǔ)上，F(xiàn)SI研究組深入地考察了美、日、德三國(guó)信貸資金與資本市場(chǎng)發(fā)展之間的聯(lián)系。

美國(guó)的金融業(yè)非常之發(fā)達(dá)，金融市場(chǎng)的深度、廣度和靈活度很大，這不僅得益于中央銀行得力的監(jiān)管，也與美國(guó)整個(gè)金融體系的構(gòu)架密不可分。在美國(guó)，金融體系從微觀到宏觀是一個(gè)統(tǒng)一的網(wǎng)絡(luò)體系，金融機(jī)構(gòu)對(duì)資金如何運(yùn)作完全是金融機(jī)構(gòu)自身微觀層面上的選擇，監(jiān)管部門(mén)只是通過(guò)一系列法律法規(guī)構(gòu)建出一個(gè)框架加以督促和約束。因此，在信貸資金進(jìn)入證券市場(chǎng)方面，美國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局并沒(méi)有明文限制，更多的是靠金融機(jī)構(gòu)自身進(jìn)行的微觀層面的管理。美國(guó)的這種模式對(duì)我國(guó)的借鑒意義就在于應(yīng)該將著眼點(diǎn)放在健全和發(fā)展整個(gè)金融體系上，其中重中之重是加強(qiáng)各經(jīng)濟(jì)、金融主體在微觀層面上的管理。 德國(guó)的金融市場(chǎng)比較落后，證券業(yè)發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展，這與其強(qiáng)大的全能銀行體制有關(guān)。商業(yè)銀行不僅提供信用，還包攬了很多證券業(yè)務(wù)。這種銀行業(yè)和證券業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的全能銀行占主導(dǎo)地位的間接式金融體系為信貸資金有序進(jìn)入證券市場(chǎng)創(chuàng)造了條件。 日本的模式存在兩極化的趨勢(shì)，1998年以前一方面它對(duì)金融業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的分業(yè)管制，另一方面其金融制度又是以銀行間接金融為核心的。這樣就造成了對(duì)銀行信貸資金流入證券市場(chǎng)的嚴(yán)格管制。但是隨著金融自由化浪潮的推進(jìn)和金融大爆炸計(jì)劃的實(shí)施，日本也在逐步放松對(duì)銀行業(yè)務(wù)的限制，銀行資金流入證券市場(chǎng)也逐漸獲得了一些合法的渠道。

四、關(guān)于我國(guó)銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的政策研究

貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系以及銀行資金進(jìn)入證券市場(chǎng)的管理政策的中國(guó)部分，是報(bào)告的重要內(nèi)容。在報(bào)告中，F(xiàn)SI研究組集中探討了以下三個(gè)問(wèn)題：

（1） 我國(guó)銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的歷史回顧。

FSI研究組指出，銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的問(wèn)題在我國(guó)并不是一個(gè)新問(wèn)題，可以說(shuō)，中國(guó)股票市場(chǎng)這10年的發(fā)展過(guò)程中，這一問(wèn)題總是以或明或暗的不同表現(xiàn)形態(tài)出現(xiàn)。1997年6月，中國(guó)人民銀行下發(fā)了《關(guān)于禁止銀行資金違規(guī)流入股票市場(chǎng)的通知》，這在當(dāng)時(shí)來(lái)說(shuō)是必要的。1999年7月1日開(kāi)始實(shí)施的《中華人民共和國(guó)證券法》第一百三十三條明確規(guī)定：“禁止銀行資金違規(guī)流入股市”。1999年的下半年開(kāi)始我國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)銀行信貸資金入市在監(jiān)管態(tài)度上出現(xiàn)了變化，先是允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)，繼而又允許符合條件的證券公司以自營(yíng)的股票和證券投資基金券作質(zhì)押向商業(yè)銀行借款，從而為銀行信貸資金間接進(jìn)入股票市場(chǎng)提供了兩條合法通道。在我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入到一個(gè)新的發(fā)展階段，商業(yè)銀行經(jīng)過(guò)多年的改革風(fēng)險(xiǎn)管理水平有了顯著提高之后，允許銀行信貸資金通過(guò)證券公司和基金管理公司間接入市，應(yīng)該說(shuō)時(shí)機(jī)是比較成熟的。

（2） 2000年銀行信貸資金進(jìn)入股市的規(guī)模測(cè)算與路徑分析。

FSI研究組認(rèn)為2000年中國(guó)股市具有典型的資金推動(dòng)型牛市特征，其中銀行信貸資金進(jìn)入股市是推動(dòng)股價(jià)上揚(yáng)的重要因素。我們估計(jì)，到2000年底，我國(guó)進(jìn)入股市的銀行信貸資金存量在4500—6000億元左右，占流通股市值的28%-37%。其中有相當(dāng)部分是違規(guī)進(jìn)入的。銀行信貸資金進(jìn)入股市的具體路徑有以下幾條：（1）證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)融入資金，用于自營(yíng)。這條路徑進(jìn)入股市的資金余額在800-1000億元。2000年銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)一個(gè)月以?xún)?nèi)（含一個(gè)月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%，這與2000年一級(jí)市場(chǎng)新股申購(gòu)凍結(jié)資金量屢創(chuàng)新高之間有著一定的聯(lián)系。（2）證券公司向銀行申請(qǐng)股票質(zhì)押貸款，并將獲得的資金投入股市，估計(jì)為400-500億元左右。（3）企業(yè)挪用銀行貸款進(jìn)入股票市場(chǎng)，規(guī)模應(yīng)在3000—4000億元左右。2000年1-12月累計(jì)金融機(jī)構(gòu)貸款增加額13300多億元，其中短期貸款增加7870億元。我們通過(guò)圖表分析發(fā)現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)貸款增加較多的月份，往往也是股票成交金額較大的月份。（4）其他途徑，如個(gè)人貸款炒股，來(lái)自境內(nèi)外的銀行外匯信貸資金，國(guó)家股配股資金有一部分來(lái)自銀行貸款，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司購(gòu)買(mǎi)股票等，約在300—500億元左右。

（3） 關(guān)于銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的若干政策建議。

FSI研究組認(rèn)為我國(guó)應(yīng)允許銀行信貸資金合理有序進(jìn)入股市，但同時(shí)也必須加強(qiáng)對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入股市的監(jiān)管。具體建議如下：

1）繼續(xù)允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)，繼續(xù)允許證券公司向銀行申請(qǐng)股票質(zhì)押貸款，但必須規(guī)范運(yùn)作?，F(xiàn)階段我們的政策是制止銀行信貸資金違規(guī)進(jìn)入股市，禁止銀行信貸資金直接入市，但絕不是要禁止銀行信貸資金進(jìn)入股市； 2）開(kāi)明流，堵暗渠。在開(kāi)明流方面，主要是要積極準(zhǔn)備并在適當(dāng)時(shí)候推出非券商股票質(zhì)押貸款，包括開(kāi)辦企業(yè)股票質(zhì)押貸款和個(gè)人股票質(zhì)押貸款。在開(kāi)明流的同時(shí)，要切實(shí)堵暗渠，企業(yè)和個(gè)人除了股票質(zhì)押貸款可以用于購(gòu)買(mǎi)股票之外，不得用其他任何貸款炒股；

3）銀行信貸資金進(jìn)入股市最大的問(wèn)題是金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，監(jiān)管部門(mén)要完善銀行信貸資金入市規(guī)則，努力防范金融風(fēng)險(xiǎn)；

4）完善統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)制度，適時(shí)調(diào)控銀行信貸資金入市行為；

5）及時(shí)調(diào)整對(duì)銀行信貸資金入市的管理政策，必要時(shí)修改有關(guān)法規(guī)；

6）各金融監(jiān)管部門(mén)要統(tǒng)一政策，加強(qiáng)協(xié)調(diào)與配合。

前 言

貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的關(guān)系是我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展到今天需要著重研究的問(wèn)題。由于客觀的、歷史的種種原因，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)發(fā)展要比資本市場(chǎng)發(fā)展滯后?？傮w來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)發(fā)展到一定程度，如果沒(méi)有貨幣市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)支持，資本市場(chǎng)很難有進(jìn)一步的發(fā)展，因?yàn)?，沒(méi)有相適應(yīng)的貨幣市場(chǎng)，資本市場(chǎng)的發(fā)展缺乏風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)的調(diào)節(jié)機(jī)制?，F(xiàn)階段，研究貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系對(duì)中國(guó)金融體制改革具有重要意義。大概有以下一些問(wèn)題需要研究： 1、金融發(fā)展到今天，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系是否與以前一樣？是否發(fā)生了微妙的變化？這些變化的原因、特點(diǎn)是什么？這都是需要認(rèn)真研究的問(wèn)題。我們的研究不能停留在研究二者只是相互依存、相互發(fā)展的關(guān)系這個(gè)層面上，應(yīng)該深入研究一下市場(chǎng)運(yùn)行狀態(tài)的改變、資產(chǎn)形態(tài)的改變、資產(chǎn)的流動(dòng)性的提升對(duì)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的影響是否存在？研究資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)在實(shí)踐中應(yīng)如何區(qū)分，因?yàn)橘Y本流動(dòng)性的改善和提高是一種趨勢(shì)。國(guó)際游資的大規(guī)模流動(dòng)，使得兩個(gè)市場(chǎng)的界限不是很清楚。雖然，我們可以從期限上來(lái)劃分兩個(gè)市場(chǎng)的界限，但是從資金本身的性質(zhì)來(lái)看，有時(shí)是很難劃分的，所以這個(gè)問(wèn)題需要加以研究。 2、貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)關(guān)系研究的背后含義是銀行的資金和資本市場(chǎng)的關(guān)系問(wèn)題，更明確地說(shuō)，研究的是信貸資金在什么條件下、通過(guò)什么管道進(jìn)入資本市場(chǎng)的問(wèn)題，以及如何設(shè)計(jì)這種有益的、必要的渠道。這要對(duì)國(guó)內(nèi)外的發(fā)展歷史作出清理。首先要理清貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的理論關(guān)系；其次，國(guó)外在歷史上銀行資金進(jìn)入資本市場(chǎng)上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用？制定什么樣的規(guī)則來(lái)規(guī)避這些消極作用，以及我國(guó)目前在打通資本市場(chǎng)和銀行體系關(guān)系時(shí)有哪些通道和規(guī)則？對(duì)這些問(wèn)題需要進(jìn)行正確的評(píng)價(jià)，需要作詳細(xì)研究。 3、銀行信貸資金無(wú)論通過(guò)什么管道進(jìn)入資本市場(chǎng)，都有一個(gè)如何認(rèn)識(shí)潛在的信用危機(jī)問(wèn)題。實(shí)際上，“中科系”事件已經(jīng)給我們提出了這個(gè)警示。雖然商業(yè)銀行信貸資金原則上不能進(jìn)入資本市場(chǎng)，但股票質(zhì)押貸款政策在銀行資金與資本市場(chǎng)之間建立了一個(gè)管道。在股票質(zhì)押貸款過(guò)程中客觀上存在一個(gè)信用創(chuàng)造問(wèn)題，這要引起我們注意，要關(guān)注這種信用創(chuàng)造的可能引發(fā)的資本市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。

4、金融業(yè)的發(fā)展和監(jiān)管模式問(wèn)題。嚴(yán)格意義上的金融業(yè)的分業(yè)發(fā)展，要求資金界面分得非常清楚，在這種模式下，銀行信貸資金無(wú)論通過(guò)什么方式進(jìn)入資本市場(chǎng)都是不允許的。但實(shí)際上我國(guó)在一定程度上已突破了《商業(yè)銀行法》的某些界限，所以分業(yè)發(fā)展的模式實(shí)際上已經(jīng)慢慢地在受到挑戰(zhàn)，銀行資產(chǎn)已經(jīng)潛在地包含了股票這類(lèi)股權(quán)性資產(chǎn)。我國(guó)傳統(tǒng)商業(yè)銀行如果不尋找新的業(yè)務(wù)平臺(tái)、不創(chuàng)造新的投資工具、不改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，將難于接受來(lái)自各方面的競(jìng)爭(zhēng)。所以，如何正確看待這種分業(yè)發(fā)展和分業(yè)監(jiān)管的模式，是一個(gè)重要的研究課題。 5、商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)力問(wèn)題。商業(yè)銀行業(yè)務(wù)中，如果還是傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)占主導(dǎo)地位，從國(guó)際趨勢(shì)看，這肯定是沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力的。所以，需要研究貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的關(guān)系、研究信貸資金進(jìn)入股市及其管理政策問(wèn)題，即要研究商業(yè)銀行在不擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上來(lái)擴(kuò)大其業(yè)務(wù)平臺(tái)以提高其競(jìng)爭(zhēng)力，尤其是商業(yè)銀行如何擴(kuò)大其邊緣性業(yè)務(wù)，這是一個(gè)很重要的課題。

6、我們應(yīng)認(rèn)真的梳理一下，目前有多少種管道使得銀行的信貸資金流入股市，其中哪些是有益的、哪些是有害的。有些管道無(wú)論是對(duì)貨幣市場(chǎng)還是對(duì)資本市場(chǎng)都是有害的；有的管道則對(duì)資本市場(chǎng)有利，對(duì)銀行自身的業(yè)務(wù)有所提升。

第6篇：貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)的影響范文

自1998年我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通貨緊縮以來(lái)，中央銀行采取的一系列積極的旨在刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貨幣政策，從現(xiàn)實(shí)情況看，其貨幣政策操作力度是相當(dāng)大的，然而卻與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求持續(xù)不旺、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢的政策實(shí)施效果形成了較大的反差。這究竟是因?yàn)樨泿耪弑旧硪呀?jīng)陷入了“流動(dòng)性陷阱”，還是由于受客觀經(jīng)濟(jì)新形勢(shì)的影響，貨幣政策有效發(fā)揮存在時(shí)滯？一時(shí)間，人們禁不住對(duì)我國(guó)貨幣政策的有效性提出了質(zhì)疑。

如果僅僅從近幾年貨幣政策的表現(xiàn)就斷言貨幣政策無(wú)效，似乎有失偏頗。因?yàn)閺奈覈?guó)貨幣政策實(shí)踐來(lái)看，1984年以前，我國(guó)的金融政策一直都處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的控制下，因而談不上有真正意義上的貨幣政策；1984年中國(guó)人民銀行確立為中央銀行后，其職能和地位得到日益鞏固和加強(qiáng)，貨幣政策也日漸成為其調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的重要手段之一，加上金融在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的核心地位越來(lái)越明顯，貨幣政策在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和發(fā)展中的作用也越來(lái)越重要。例如，1993-1996年，為治理因社會(huì)總需求過(guò)剩而引發(fā)的通貨膨脹，中央銀行實(shí)行適度從緊的貨幣政策，有效地抑制了通貨膨脹，同時(shí)保持了經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，因而成功地實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”?？梢哉f(shuō)，這是我國(guó)中央銀行首次成功地運(yùn)用貨幣政策來(lái)治理通貨膨脹，其效果是顯著的。1998年我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨緊縮，為擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求、刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中央銀行又采取了擴(kuò)張性的貨幣政策。應(yīng)該說(shuō)，我國(guó)治理通貨緊縮的貨幣政策效果也是有的，但發(fā)揮得不夠，屬于弱效應(yīng)（這似乎驗(yàn)證了凱恩斯學(xué)派早已有過(guò)的解釋?zhuān)贺泿耪叩木o縮功能強(qiáng)而擴(kuò)張功能弱）。為此，國(guó)內(nèi)許多學(xué)者也從不同的角度對(duì)我國(guó)貨幣政策有效性做出了不同的解釋。

二、對(duì)我國(guó)貨幣政策弱效應(yīng)的辯證分析

1998年以來(lái)的貨幣政策弱效應(yīng)已是不爭(zhēng)的事實(shí)，其原因是復(fù)雜的，必須辯證地加以分析。首先，我國(guó)正處于向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的過(guò)渡時(shí)期，經(jīng)濟(jì)制度和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)都有著自己的特色，具有金融制度的二元結(jié)構(gòu)、金融市場(chǎng)體系殘缺與滯后、政府對(duì)金融業(yè)過(guò)度管制等金融特征，因而不能完全照搬西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家對(duì)貨幣政策有效性的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)去衡量我國(guó)貨幣政策效應(yīng)（因?yàn)槲鞣絿?guó)家對(duì)貨幣政策有效性的分析是立足于發(fā)達(dá)資本主義經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)體系完善、機(jī)制健全），而應(yīng)更多地立足于發(fā)展中國(guó)家的國(guó)情，建立符合我國(guó)實(shí)際的分析框架。換言之，同樣的貨幣政策，在西方國(guó)家能夠帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，而在我國(guó)卻可能無(wú)明顯效果，或短期有效、長(zhǎng)期無(wú)效。其次，以物價(jià)穩(wěn)定作為最終目標(biāo)是20世紀(jì)90年代以來(lái)西方各國(guó)貨幣當(dāng)局采取的貨幣政策，我國(guó)也不例外。但物價(jià)應(yīng)穩(wěn)定在什么范圍之內(nèi)，雖然國(guó)內(nèi)學(xué)者做了大量的實(shí)證分析，然而至今還沒(méi)有一個(gè)合理的量化標(biāo)準(zhǔn)。換言之，目前理論界認(rèn)為的貨幣政策弱效應(yīng)是基于不同的監(jiān)控指標(biāo)體系之上得出的結(jié)論。再者，從理論上說(shuō)，貨幣政策的意義就在于貨幣當(dāng)局通過(guò)改變一定的經(jīng)濟(jì)參數(shù)，達(dá)到影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的目的。因此，中央銀行的獨(dú)立性、貨幣政策目標(biāo)的選定和傳導(dǎo)機(jī)制的確定等內(nèi)部制約因素以及經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度、現(xiàn)行匯率制度、金融創(chuàng)新和資本市場(chǎng)現(xiàn)狀等外部影響因素，對(duì)貨幣政策有效發(fā)揮都有著制約性影響。具體分析如下：

1.內(nèi)部因素的制約

（1）中央銀行獨(dú)立性與貨幣政策效應(yīng)分析。中央銀行獨(dú)立性是指中央銀行可以自主決定貨幣政策和金融監(jiān)管的程度。由于我國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，因而中央銀行自成立起就始終擺脫不了政府的影響，受制于政府的行為；中央銀行自主選擇貨幣政策的能力十分有限，獨(dú)立性較弱。表現(xiàn)在：中央銀行在制定貨幣政策時(shí)，既要考慮自身的目標(biāo)偏好，又要考慮政府部門(mén)的目標(biāo)偏好，因而形成了實(shí)為多重目標(biāo)的單一目標(biāo)——穩(wěn)定貨幣幣值，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。中央銀行作為“最后貸款人”的角色定位以及我國(guó)貨幣供應(yīng)具有的內(nèi)生性[1]與外生性“混合特征”，便明證了中央銀行不能獨(dú)立地隨意控制貨幣供應(yīng)量。而事實(shí)上，并不是所有的基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)都是中央銀行意愿決定的，這里還存在著許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家常提到的貨幣供給的“倒逼機(jī)制”過(guò)程。然而，對(duì)于我國(guó)這樣一個(gè)發(fā)展中國(guó)家而言，保持幣值穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的矛盾是非常突出的，因此中央銀行極有可能迫使自己在多重目標(biāo)之間尋找平衡。這種弱的獨(dú)立性，導(dǎo)致貨幣政策效果難以有效發(fā)揮。

（2）貨幣政策目標(biāo)與貨幣政策效應(yīng)分析。一般而言，一個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)主要有四個(gè)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡。然而，從現(xiàn)實(shí)情況看，要完全實(shí)現(xiàn)這四個(gè)目標(biāo)，達(dá)到宏觀經(jīng)濟(jì)政策效果是不可能的。因?yàn)檫@四者之間存在著內(nèi)在沖突，會(huì)嚴(yán)重削弱政策效果，因而西方許多國(guó)家的貨幣政策相繼完成了從“多目標(biāo)”到“單目標(biāo)”的轉(zhuǎn)變。我國(guó)貨幣政策最終目標(biāo)雖然也選定為單一目標(biāo)，但這一目標(biāo)實(shí)際上卻包含著兩層含義。由于必須考慮到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重大政治和社會(huì)意義，因而中央銀行在兼顧經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定雙重目標(biāo)的同時(shí)，更偏重于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但在目前我國(guó)通貨嚴(yán)重緊縮的情況下，究竟應(yīng)該偏重于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是保持幣值穩(wěn)定，都會(huì)產(chǎn)生“囚徒困境”，[2]削弱貨幣政策效應(yīng)。

（3）貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與貨幣政策效應(yīng)分析。貨幣政策是不能直接影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，而是要通過(guò)一定的中介來(lái)傳導(dǎo)貨幣政策的意圖。因此，從某些程度上說(shuō)，貨幣政策的效果取決于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是否靈活、暢通，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也就成為貨幣政策理論研究的核心問(wèn)題。我國(guó)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究始于1998年，主要是以西方國(guó)家的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論為基礎(chǔ)的，至今尚未探索出一條適合我國(guó)國(guó)情的貨幣政策傳導(dǎo)途徑。具體表現(xiàn)在：

第一，凱恩斯學(xué)派的傳統(tǒng)利率傳導(dǎo)途徑不符合我國(guó)國(guó)情。凱恩斯學(xué)派認(rèn)為，利率是整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制的核心，即決定貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是否暢通的關(guān)鍵因素是貨幣需求的利率彈性和投資需求的利率彈性。然而，我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況是，受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的影響，我國(guó)基本上還是實(shí)行管制利率，利率的市場(chǎng)化程度很低，同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)利率彈性也呈現(xiàn)出非預(yù)期化特征。因此，用凱恩斯學(xué)派的利率傳導(dǎo)途徑來(lái)發(fā)揮我國(guó)貨幣政策的作用十分有限。

第二，貨幣學(xué)派的資產(chǎn)相對(duì)價(jià)格變動(dòng)傳導(dǎo)途徑在我國(guó)缺乏金融市場(chǎng)支持。以弗里德曼為代表的貨幣學(xué)派認(rèn)為，如果貨幣供應(yīng)量增加到供過(guò)于求的狀況，則貨幣資產(chǎn)的持有者會(huì)將多余的貨幣用于購(gòu)買(mǎi)各種資產(chǎn)，從而增加產(chǎn)出。也就是說(shuō)，貨幣政策的傳導(dǎo)主要是通過(guò)公眾多余的現(xiàn)金余額支出變動(dòng)來(lái)影響支出和收入，從而達(dá)到國(guó)民收入的增加。這需要有充裕的貨幣以及完善的金融市場(chǎng)和豐富的金融資產(chǎn)的支持。而目前我國(guó)的金融市場(chǎng)還不完善，即使公眾有能力也有愿望對(duì)其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，也缺乏可供選擇的金融資產(chǎn)。因此，用貨幣學(xué)派的資產(chǎn)相對(duì)價(jià)格變動(dòng)傳導(dǎo)途徑來(lái)發(fā)揮貨幣政策的作用也是有限的。

第三，隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，以托賓為代表的股票市場(chǎng)傳導(dǎo)途徑在我國(guó)存在現(xiàn)實(shí)阻滯。托賓的q理論認(rèn)為，當(dāng)中央銀行實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，貨幣供應(yīng)量上升，利率下降，促使股票價(jià)格上漲，q值相應(yīng)上升，企業(yè)也相應(yīng)增加投資，從而總產(chǎn)出增加。因此，貨幣政策通過(guò)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)的關(guān)鍵，取決于資本市場(chǎng)的規(guī)模、資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率以及金融市場(chǎng)各子市場(chǎng)間的一體化程度。而目前我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展還相當(dāng)滯后，不僅規(guī)模偏小，而且還處于規(guī)范發(fā)展階段；另外，我國(guó)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)幾乎完全被割裂，通過(guò)股票價(jià)格提高形成的財(cái)富效應(yīng)和流動(dòng)性效應(yīng)也不是很明顯。因此，通過(guò)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策存在現(xiàn)實(shí)阻滯。

目前我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)主要通過(guò)信貸途徑。但據(jù)李曉西等同志的研究報(bào)告，[3]目前我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程存在六方面問(wèn)題：一是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的機(jī)構(gòu)存在活力不足的問(wèn)題；二是傳導(dǎo)機(jī)制的客體即企業(yè)存在活力不足的問(wèn)題；三是貨幣政策傳導(dǎo)的路徑過(guò)窄；四是貨幣政策傳導(dǎo)速度下降；五是貨幣政策傳導(dǎo)的動(dòng)力和信號(hào)有失真問(wèn)題；六是貨幣政策傳導(dǎo)的環(huán)境不容樂(lè)觀。這些都嚴(yán)重影響了我國(guó)貨幣政策的有效發(fā)揮。

2.外部因素的影響

隨著我國(guó)加入WTO以及對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)一步加快，我國(guó)貨幣政策有效發(fā)揮面臨著許多新的外部因素的影響，具體包括：

（1）經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響。貨幣政策效應(yīng)與經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度密切相關(guān)。在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，一國(guó)總需求和總供給與國(guó)際收支形成了一種緊密的聯(lián)系，從而使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式和貨幣政策環(huán)境發(fā)生根本性變化。即：貨幣政策對(duì)產(chǎn)出和物價(jià)水平的影響程度依賴(lài)于經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度；經(jīng)濟(jì)越開(kāi)放，貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的影響越小，而對(duì)物價(jià)水平的影響越大。因此，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度的不斷加快，在貨幣政策實(shí)施和傳導(dǎo)的過(guò)程中必然會(huì)受到國(guó)外經(jīng)濟(jì)因素的影響。同時(shí)，隨著我國(guó)加入WTO以及跨國(guó)銀行的大量進(jìn)入，跨國(guó)銀行可從我國(guó)銀行業(yè)手中搶占大量的業(yè)務(wù)和市場(chǎng)，影響資金資源的合理配置，使得國(guó)有商業(yè)銀行在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用受到極大的影響；也使得我國(guó)現(xiàn)行的以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的有效性被削弱，因而貨幣政策效應(yīng)也會(huì)受到不同程度的影響。

（2）現(xiàn)行匯率制度對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響。由于我國(guó)現(xiàn)行的釘住匯率制度缺乏必要的彈性，因此無(wú)法及時(shí)地對(duì)外部沖擊作出反應(yīng)，這在一定程度上影響了貨幣政策的效果。具體表現(xiàn)在：第一，由于我國(guó)的匯率制度實(shí)際上是釘住美元的，因此會(huì)出現(xiàn)所謂的“儲(chǔ)蓄、投資和通貨緊縮”悖論，即越實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策，對(duì)通貨緊縮的預(yù)期反而會(huì)增大；第二，釘住匯率降低了套利風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)造成短期資本外逃，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用受到阻滯；第三，釘住匯率無(wú)法及時(shí)應(yīng)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的匯率變化，影響進(jìn)出口增長(zhǎng)，進(jìn)而影響貨幣政策效應(yīng)。

（3）金融創(chuàng)新對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響。金融創(chuàng)新對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響包括對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的影響、對(duì)貨幣政策工具的影響和對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。就貨幣政策中介目標(biāo)來(lái)講，金融創(chuàng)新使得貨幣供應(yīng)量脫離了中介目標(biāo)的基本要求，與中介目標(biāo)的“三性”（可控性、可測(cè)性、相關(guān)性）差距拉大。因此貨幣供應(yīng)量是否仍適合繼續(xù)作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)，已成為現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。具體說(shuō)來(lái)，金融創(chuàng)新使得貨幣供應(yīng)的內(nèi)生性增強(qiáng)，中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)的可控性降低；金融創(chuàng)新增加了貨幣供應(yīng)定義和計(jì)量的難度，降低了貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的可測(cè)性；金融創(chuàng)新改變了各層次貨幣總量的決定因素，削弱了貨幣供應(yīng)量與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)性。就貨幣政策工具來(lái)講，金融創(chuàng)新降低了法定存款準(zhǔn)備金政策的作用效率，弱化了再貼現(xiàn)政策的操作效果。就貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)講，金融創(chuàng)新對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)途徑有弱化作用。[4]

（4）資本市場(chǎng)對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響。目前我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展是畸形的，主要有二層含義：一是指資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的非均衡發(fā)展；二是指資本市場(chǎng)本身的非規(guī)范發(fā)展。由于資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的非均衡發(fā)展，尤其是股票市場(chǎng)的高收益，造成了虛擬貨幣需求猛增，相應(yīng)降低了貨幣供應(yīng)量對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激，削弱了貨幣政策效應(yīng)；而資本市場(chǎng)的非規(guī)范發(fā)展，使得大量銀行資金流入股市，游離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外，導(dǎo)致貨幣政策無(wú)法順利傳導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同樣削弱了貨幣政策效應(yīng)。在當(dāng)前中國(guó)股市的發(fā)展?fàn)顟B(tài)下，通過(guò)股市上揚(yáng)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只能是一個(gè)幻想。[5]

三、提高我國(guó)貨幣政策效應(yīng)的對(duì)策

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)一步深化以及對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程的進(jìn)一步加快，貨幣政策有效發(fā)揮受到的影響也將越來(lái)越多。面對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)的新問(wèn)題、新要求，我們必須對(duì)我國(guó)的貨幣政策作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，盡可能地使貨幣政策效果達(dá)到最佳狀態(tài)。

從前面的分析中我們不難看出，無(wú)論是內(nèi)部制約因素還是外部影響因素對(duì)貨幣政策的作用，最終都落在了貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、貨幣政策協(xié)調(diào)性等方面。以下就此提出調(diào)整對(duì)策：

1.我國(guó)加入WTO后，隨著金融市場(chǎng)的進(jìn)一步開(kāi)放，對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門(mén)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位越來(lái)越重要，經(jīng)濟(jì)的外部平衡開(kāi)始成為我國(guó)貨幣政策制定中必須考慮的經(jīng)濟(jì)因素。因此，在強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定貨幣幣值這一政策目標(biāo)的同時(shí)，也應(yīng)關(guān)注國(guó)際收支平衡，選擇匯率目標(biāo)區(qū)作為現(xiàn)階段的匯率制度安排，這是我國(guó)貨幣政策能否有效發(fā)揮的至關(guān)重要的方面。另外，為實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)，應(yīng)盡快建立適應(yīng)我國(guó)國(guó)情的物價(jià)水平監(jiān)控指標(biāo)體系。

2.適時(shí)把利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。貨幣政策中介目標(biāo)從總量性指標(biāo)逐步過(guò)渡到價(jià)格性指標(biāo)已是世界性的趨勢(shì)，隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)以及利率彈性的增大，應(yīng)適時(shí)把市場(chǎng)利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。這既可消除金融創(chuàng)新對(duì)中介目標(biāo)的不利影響，又可消除外資銀行業(yè)務(wù)擴(kuò)展對(duì)中介目標(biāo)的不利影響。但在目前還不具備條件的情況下，可采取漸進(jìn)調(diào)整的策略：即把貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的主要中介目標(biāo)，并將外匯存款和外資銀行存款納入貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)范圍，同時(shí)參照短期利率指標(biāo)，逐步過(guò)渡到以利率為單一的貨幣政策中介目標(biāo)。

第7篇：貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)的影響范文

[摘要]隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展和金融創(chuàng)新的深化，股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的影響越來(lái)越大，并逐漸成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道。由于市場(chǎng)規(guī)模有限、金融一體化程度較低等因素的制約，我國(guó)股票市場(chǎng)的貨幣政策傳導(dǎo)效率低下。因此，應(yīng)借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家已有的理論和成功經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)擴(kuò)大股票市場(chǎng)規(guī)模、調(diào)整和優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、疏通貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的聯(lián)系渠道等途徑，構(gòu)筑股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的基礎(chǔ)條件。同時(shí)，中央銀行貨幣政策的最終目標(biāo)應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化。

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制描述了貨幣當(dāng)局借助于貨幣政策工具實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)的作用過(guò)程，它是貨幣政策有效發(fā)揮作用的基礎(chǔ)。隨著資本市場(chǎng)的日趨發(fā)育成熟，股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的影響也越來(lái)越大。從一些西方發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股票市場(chǎng)已成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道之一，但目前我國(guó)貨幣政策與股票市場(chǎng)之間的聯(lián)系并不密切，股票市場(chǎng)在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用還不明顯。因此，積極借鑒國(guó)外已有的理論與成功經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)筑股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的基礎(chǔ)條件，對(duì)提高我國(guó)貨幣政策的有效性具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

一、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與股票市場(chǎng)

隨著資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展和金融創(chuàng)新的深化，股票市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響日益增強(qiáng)，股票價(jià)格指數(shù)與GDP之間呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)性，股市已成為宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。同時(shí)，股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的影響也越來(lái)越大，其規(guī)模的擴(kuò)大和結(jié)構(gòu)的不斷變化影響著貨幣供給與需求，從而影響著貨幣政策的制定、實(shí)施和傳導(dǎo)效率。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與股票市場(chǎng)關(guān)系的研究很多，歸納起來(lái)大致有兩類(lèi)，即通過(guò)研究貨幣供給對(duì)投資或?qū)οM(fèi)的影響來(lái)揭示貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與股票市場(chǎng)的關(guān)系。從西方發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的實(shí)踐來(lái)看，股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策主要包括以下幾種路徑：

1.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)渠道

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)以詹姆斯。托賓的q理論為支撐。托賓（JamesTobin，1969）認(rèn)為，貨幣供給通過(guò)利率變動(dòng)影響收入變化，其間存在著一個(gè)股票市價(jià)或企業(yè)市價(jià)變化的問(wèn)題和一個(gè)固定資本重置價(jià)格變化的問(wèn)題，即貨幣政策是通過(guò)影響證券資產(chǎn)價(jià)格從而使投資者在不同資產(chǎn)之間做出選擇而影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的。為此，托賓引入一個(gè)新概念“q”，即企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與資本重置成本的比值。q的高低決定了企業(yè)的投資愿望，q高意味著企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值要高于其資本的重置成本，相對(duì)于企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，新廠房和設(shè)備的投資比較便宜，因而企業(yè)可通過(guò)發(fā)行股票獲得價(jià)格相對(duì)低廉的投資品，從而增加投資，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出景氣態(tài)勢(shì)。相反，如果q低，即企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值低于其資本的重置成本，則投資萎縮，經(jīng)濟(jì)不景氣。

托賓的q理論突破了傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論囿于貨幣供應(yīng)量和貨幣流通速度的局限性，將貨幣傳導(dǎo)分析推廣到整個(gè)金融結(jié)構(gòu)，從而將貨幣部分地內(nèi)生化。該理論為從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整角度解釋貨幣政策的傳導(dǎo)提供了一個(gè)很好的思路。具體而言，當(dāng)一國(guó)中央銀行實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，其貨幣供應(yīng)量（M）的增加將導(dǎo)致利率（r）下降，而股票和債券的相對(duì)收益率將會(huì)上升，經(jīng)由公眾的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)最終促使股票價(jià)格（*）上升，q相應(yīng)上升，帶動(dòng)企業(yè)投資（I）擴(kuò)張，最終使國(guó)民收入（Y）增加。這一貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可表示為：Mr*qIY。

2.財(cái)富效應(yīng)渠道

莫迪格利亞尼（FrancoModigliani，1971）在其生命周期消費(fèi)模型中指出，消費(fèi)者是具有理性的，個(gè)人將在更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)計(jì)劃他們的消費(fèi)和儲(chǔ)蓄行為，以期在整個(gè)生命周期內(nèi)實(shí)現(xiàn)消費(fèi)資源的最佳配置。因此，決定消費(fèi)的不是現(xiàn)期收入，而是消費(fèi)者的畢生資財(cái)，包括人力資本、真實(shí)資本和金融財(cái)富，股票是金融財(cái)富的一個(gè)主要組成部分。因此，貨幣供給量的變動(dòng)將通過(guò)改變利率和股票價(jià)格來(lái)影響居民的金融財(cái)富（w）及其一生的財(cái)富量（LR），進(jìn)而影響其消費(fèi)需求（C）和國(guó)民收入（Y）。財(cái)富效應(yīng)理論的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可描述為：Mr*WLRCY。20世紀(jì)90年代全球性的股票市場(chǎng)繁榮，尤其是美國(guó)股票市場(chǎng)的空前繁榮所引發(fā)的消費(fèi)增長(zhǎng)，為股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)提供了直接的實(shí)證支持。S.Ludvigson&C.Steindel（1999）對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行分析后得出結(jié)論：股票財(cái)富與社會(huì)總消費(fèi)之間存在著顯著的正向關(guān)系，股票市場(chǎng)的不斷發(fā)展確實(shí)增加了市場(chǎng)中的消費(fèi)。但計(jì)量結(jié)果同時(shí)也顯示，股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)相當(dāng)不穩(wěn)定，而且很難消除這種不穩(wěn)定性。

3.流動(dòng)性效應(yīng)渠道

流動(dòng)性效應(yīng)理論認(rèn)為，企業(yè)或居民在選擇持有何種資產(chǎn)時(shí)會(huì)考慮流動(dòng)性的要求。其原因在于耐用消費(fèi)品（如汽車(chē)、住宅等）的流動(dòng)性較弱，當(dāng)發(fā)生財(cái)務(wù)困難而必須出售這些資產(chǎn)時(shí)，不可能完全收回它們的價(jià)值；而金融資產(chǎn)（如銀行存款、股票或債券）的流動(dòng)性很強(qiáng)，在需要時(shí)可以很容易地按市場(chǎng)價(jià)值出售而收回現(xiàn)金。當(dāng)預(yù)期自己將陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，人們通常愿意持有流動(dòng)性強(qiáng)的金融資產(chǎn)，而不愿意持有缺乏流動(dòng)性的耐用消費(fèi)品。因此，如果消費(fèi)者陷入財(cái)務(wù)困境的可能性提高，耐用消費(fèi)品支出就會(huì)減少；反之，如果消費(fèi)者陷入財(cái)務(wù)困境的可能性減小，耐用消費(fèi)品支出就會(huì)增加。

消費(fèi)者的資產(chǎn)負(fù)債狀況對(duì)消費(fèi)者評(píng)價(jià)自己是否陷入財(cái)務(wù)困境具有重要的影響。具體說(shuō)來(lái)，當(dāng)消費(fèi)者持有的金融資產(chǎn)與負(fù)債相比為數(shù)較多時(shí)，他們對(duì)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性的估計(jì)比較小，因而就更愿意購(gòu)買(mǎi)耐用消費(fèi)品。因此，當(dāng)股票價(jià)格上升時(shí)，金融資產(chǎn)的價(jià)值將提高，消費(fèi)者因財(cái)務(wù)狀況比較穩(wěn)定，對(duì)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性估計(jì)就很低，因而耐用消費(fèi)品支出將會(huì)增加。由此可見(jiàn)，貨幣和股票價(jià)格之間存在著比較密切的聯(lián)系，它們之間的聯(lián)系及對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響過(guò)程也就是貨幣政策的傳導(dǎo)過(guò)程。這一過(guò)程被米什金（Frederics.Mishikin，1977）描述為：M*金融資產(chǎn)價(jià)值財(cái)務(wù)危機(jī)可能性耐用消費(fèi)品開(kāi)支Y。

4.資產(chǎn)負(fù)債表渠道

伯南科和格特勒（BenBernanke&MarkGertler，1995）在分析了美國(guó)20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條之后認(rèn)為，傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道沒(méi)有考慮經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)，因而是不完全的，甚至像“黑箱”，同時(shí)利率渠道的傳導(dǎo)作用很難得到實(shí)證研究的支持。基于此，他們提出了資產(chǎn)負(fù)債表渠道（也稱(chēng)為凈財(cái)富額渠道），認(rèn)為貨幣政策可以通過(guò)影響潛在借款人（企業(yè)或居民）的資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量或財(cái)富凈值而對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生影響。

借貸市場(chǎng)存在著一種非常重要的現(xiàn)象——信息不對(duì)稱(chēng)，而正是這種現(xiàn)象的存在，導(dǎo)致了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。金融機(jī)構(gòu)為了防止借款人的敗德行為給自己帶來(lái)?yè)p失，其授信額度控制以借款人的財(cái)富凈值為基準(zhǔn)，并采取抵押和擔(dān)保的方式。企業(yè)凈值的增加會(huì)減少逆向選擇和降低道德風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檩^高的凈值意味著借款人擁有較多的擔(dān)保品，逆向選擇的損失將減少，從而鼓勵(lì)對(duì)投資支出的融資貸款。同時(shí)，企業(yè)較高的凈值意味著所有者在該企業(yè)投入了較多的股本，而股本投入越多，所有者從事風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的意愿也就越低，也不會(huì)將公司的貸款投向于個(gè)人有利但不能增加公司利潤(rùn)的項(xiàng)目，從而降低了道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)貨幣供給量增加、股票價(jià)格上升時(shí)，企業(yè)的凈值也將隨之提高，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)減少，導(dǎo)致貸款和投資支出增加，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。其貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可描述為：M*逆向選擇&道德風(fēng)險(xiǎn)貸款I(lǐng)Y。

5.股票市場(chǎng)渠道

RalphChami（1999）等通過(guò)分析股票市場(chǎng)的內(nèi)在作用機(jī)理，提出了不同于托賓q理論和財(cái)富效應(yīng)的貨幣政策傳導(dǎo)新機(jī)制——股票市場(chǎng)渠道。RalphChami認(rèn)為，企業(yè)股東的收益包括股票紅利和股票價(jià)格上升兩個(gè)部分，但無(wú)論哪一種收入都表現(xiàn)為名義收入，其實(shí)際價(jià)值取決于價(jià)格水平或通貨膨脹水平的高低。中央銀行通過(guò)改變貨幣政策變量（如貨幣供應(yīng)量等），影響經(jīng)濟(jì)社會(huì)的一般物價(jià)水平（通貨膨脹水平），居民擁有的股票的收益和資本金（表現(xiàn)為名義收入）將會(huì)受到一般物價(jià)水平的影響，股票的價(jià)格便會(huì)發(fā)生波動(dòng)，這樣股票持有人就會(huì)隨著通貨膨脹的變化而改變其對(duì)股票投資回報(bào)率的要求，公司為了滿(mǎn)足股東的要求就會(huì)相應(yīng)調(diào)整生產(chǎn)，最終使總產(chǎn)量上升。這一貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可表述為：MP股票除息價(jià)值本期股票真實(shí)回報(bào)&消費(fèi)I資本存量下一期產(chǎn)出。

二、我國(guó)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的障礙因素分析

股票市場(chǎng)有效傳導(dǎo)貨幣政策與股市的制度基礎(chǔ)、市場(chǎng)規(guī)模以及各金融市場(chǎng)之間一體化程度高低等因素密切相關(guān)。上文在分析股票市場(chǎng)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道時(shí)，實(shí)際上隱含了一些基本前提條件：一是規(guī)范、成熟的股票市場(chǎng)制度與一定的市場(chǎng)規(guī)模；二是股票市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)之間一體化程度較高；三是良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和穩(wěn)定的投資者預(yù)期等等。經(jīng)過(guò)10多年的發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)已初具規(guī)模，股票市場(chǎng)和資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)貨幣政策的影響逐漸顯現(xiàn)。但是，由于我國(guó)資本市場(chǎng)起步比較晚，在上述幾個(gè)方面與西方發(fā)達(dá)國(guó)家成熟股市相比還存在明顯的差距，并進(jìn)而成為制約股票市場(chǎng)有效傳導(dǎo)貨幣政策的重要因素。

1.股票市場(chǎng)規(guī)模偏小，缺乏有效傳導(dǎo)貨幣政策的市場(chǎng)基礎(chǔ)

一般而言，大規(guī)模、高效率的股票市場(chǎng)可以充分反映全社會(huì)資金供求關(guān)系及其變化，同時(shí)也能將這種對(duì)貨幣政策變化所做出的反應(yīng)通過(guò)其廣泛的覆蓋面和影響力傳遞到現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中去。從我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況看，盡管股票市場(chǎng)取得了很大發(fā)展，但其規(guī)模仍然相對(duì)偏小。根據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公布的有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料，截止2002年底，我國(guó)深滬兩市上市公司總數(shù)為1224家，股票市價(jià)總值38329億元人民幣，占GDP的37.43％，若扣除不能上市流通的部分，股票流通市值為12485億元人民幣，占GDP比重（即國(guó)民經(jīng)濟(jì)證券化率）僅為12.19％，這一比例不僅遠(yuǎn)低于同期美國(guó)的120％、英國(guó)的138％、香港地區(qū)的180％，甚至也低于印度的75％、泰國(guó)的92％。同時(shí)，股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理。從現(xiàn)代技術(shù)管理的角度來(lái)看，我國(guó)證券市場(chǎng)還沒(méi)有形成合理的層級(jí)結(jié)構(gòu)，目前仍然缺乏適應(yīng)于創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)的二板市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)，投資者選擇余地?。皇袌?chǎng)的地域分布不合理，廣大中西部地區(qū)缺乏應(yīng)有的市場(chǎng)布局；證券交易品種太少，與證券相關(guān)的金融衍生工具，如股票指數(shù)期貨、債券期貨等尚未推出，投資者缺乏有效的避險(xiǎn)工具。由此可見(jiàn)，規(guī)模有限、結(jié)構(gòu)失衡的股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融的影響程度有限，難以發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)應(yīng)有的支撐和促進(jìn)作用，通過(guò)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的有效性必然會(huì)受到較大限制。

2.股票市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的一體化程度較低

貨幣政策的有效傳導(dǎo)依賴(lài)于完善的金融市場(chǎng)體系，只有當(dāng)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)一體化程度較高時(shí)，各個(gè)市場(chǎng)的資金價(jià)格才能有效地引導(dǎo)資金在不同市場(chǎng)之間迅速流動(dòng)，以達(dá)到調(diào)節(jié)資金供求的目的。從目前我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的利率（收益率）缺乏內(nèi)在聯(lián)系，股票的價(jià)格變化尚不能準(zhǔn)確反映貨幣政策的松緊。其主要的原因在于，我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展思路是優(yōu)先發(fā)展能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展籌集資金的資本市場(chǎng)（主要是股票市場(chǎng)），從而使貨幣市場(chǎng)的發(fā)展滯后于資本市場(chǎng)。我們知道，貨幣市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的敏感性以及其對(duì)貨幣政策的影響要高于資本市場(chǎng)，而貨幣市場(chǎng)滯后于資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)，使兩個(gè)市場(chǎng)的利率與收益率存在明顯的差異，投資者在貨幣政策變動(dòng)時(shí)對(duì)銀行存款、股票等不同的金融資產(chǎn)的收益率難以進(jìn)行有效比較，從而降低了他們對(duì)于貨幣政策的敏感性。因此，貨幣政策試圖通過(guò)中介目標(biāo)調(diào)控股票價(jià)格，并使之達(dá)到預(yù)期目的的可能性不大。

3.股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)尚不明顯

20世紀(jì)90年代，美國(guó)等西方國(guó)家之所以能夠通過(guò)股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)來(lái)激活市場(chǎng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)，股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期繁榮是一個(gè)不可忽略的因素。股市的持續(xù)繁榮不僅使投資者因金融財(cái)富增加而派生出額外消費(fèi)支出，而且有助于投資者形成良好的收入預(yù)期（在心理上將股票投資收人由暫時(shí)性收入轉(zhuǎn)為持久性收入），從而使長(zhǎng)期邊際消費(fèi)傾向（MPC）呈現(xiàn)出擴(kuò)大趨勢(shì)，消費(fèi)支出進(jìn)一步增加。同時(shí)，較為合理的投資者結(jié)構(gòu)（在美國(guó)，居民個(gè)人主要通過(guò)各種基金組織參與股市）可以確保個(gè)人投資者在很大程度上分享股市持續(xù)繁榮的成果。財(cái)富效應(yīng)之所以在我國(guó)股票市場(chǎng)難以顯現(xiàn)，主要是因?yàn)槲覈?guó)股票市場(chǎng)持續(xù)繁榮的趨勢(shì)不明顯，股價(jià)波動(dòng)幅度過(guò)大，投機(jī)成分較多，投資者難以形成“持久性”收入預(yù)期。同時(shí)，不合理的投資者結(jié)構(gòu)也制約了財(cái)富效應(yīng)的形成。一直以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出以散戶(hù)為主導(dǎo)的格局。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2002年底，我國(guó)投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)達(dá)6884萬(wàn)戶(hù)，個(gè)人投資者占開(kāi)戶(hù)總數(shù)的99.13％，但由于投資水平不高、獲取信息的能力有限，整體投資收益不高，而擁有資金、信息優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者卻成為股市繁榮的最大獲利者。但這些機(jī)構(gòu)投資者通常由少數(shù)人或經(jīng)濟(jì)主體投資，投資收益分配嚴(yán)重向機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人大戶(hù)傾斜，中小投資者難以分享股價(jià)上升的成果。根據(jù)一般的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，低收入者的MPC要高于高收人者，因此機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人大戶(hù)并未將股票投資所賺取的收益主要用于消費(fèi)，而是滯留在股市通過(guò)循環(huán)投資以獲取更大收益，財(cái)富效應(yīng)難以有效形成和充分發(fā)揮。因此，貨幣政策變量的變化能夠調(diào)整的主要是社會(huì)資金的分配結(jié)構(gòu)，貨幣政策難以通過(guò)財(cái)富效應(yīng)渠道實(shí)現(xiàn)有效傳導(dǎo)。

4.股票市場(chǎng)存在明顯的制度缺陷

由于歷史的、體制性的原因，我國(guó)股票市場(chǎng)的功能定位被簡(jiǎn)化為“融資”——為國(guó)有企業(yè)的發(fā)展和改革籌集資金，這種政策取向?qū)е鹿善笔袌?chǎng)在發(fā)展和運(yùn)行中存在一系列制度缺陷：（1）公司上市制度不科學(xué)。目前我國(guó)公司上市制度已由審核制改為核準(zhǔn)制，雖然不再由政府直接審批，但仍需由券商推薦，并經(jīng)過(guò)專(zhuān)家評(píng)審等程序。因此，我國(guó)上市公司的質(zhì)量仍然存在問(wèn)題，而上市公司的總量仍受計(jì)劃的嚴(yán)格限制，股票的供給不能對(duì)股市需求變動(dòng)做出靈敏的反應(yīng)。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。我國(guó)上市公司大多是通過(guò)對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行改制而組建起來(lái)的，現(xiàn)有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中設(shè)置有國(guó)有股（含國(guó)家股、國(guó)有法人股）、法人股、內(nèi)部職工股和社會(huì)公眾股等，且股權(quán)過(guò)度集中于國(guó)有股，而國(guó)家作為公司大股東無(wú)法解決“所有者缺位”問(wèn)題，導(dǎo)致我國(guó)上市公司中“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象相當(dāng)普遍，社會(huì)公眾股東的投資行為也趨于短期化。國(guó)有股、企業(yè)法人股等不能上市流通，不僅造成市場(chǎng)分割，不利于上市公司的資產(chǎn)重組與資源的有效配置，降低了證券市場(chǎng)的效率，而且進(jìn)一步放大了政策變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊，扭曲股票市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制。（3）信息披露制度不規(guī)范。一些上市公司不能及時(shí)、準(zhǔn)確地披露法定信息，有的公司甚至隱瞞重大事件或散布虛假信息，以達(dá)到上市、資產(chǎn)重組或操縱股價(jià)等目的。（4）證券監(jiān)管體制不完善。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)證券監(jiān)管沿襲計(jì)劃經(jīng)濟(jì)管理模式，監(jiān)管手段偏重于“政策化”，股市運(yùn)行的政策性特征明顯，證券監(jiān)管中計(jì)劃?rùn)C(jī)制與市場(chǎng)機(jī)制、行政手段與法律手段運(yùn)用不協(xié)調(diào)。正因?yàn)楣善笔袌?chǎng)存在上述制度性缺陷，股價(jià)嚴(yán)重偏離上市公司的真實(shí)價(jià)值，貨幣政策的變化在大多數(shù)情況下只能激發(fā)股市投機(jī)或引起股價(jià)大幅波動(dòng)，而不能借助于股票市場(chǎng)影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。因此，從總體上講，目前股票價(jià)格指數(shù)與CDP的相關(guān)性較弱，股市還不能作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。

三、提高我國(guó)股票市場(chǎng)貨幣政策傳導(dǎo)效率的對(duì)策建議

股票市場(chǎng)的發(fā)展拓寬了貨幣政策的作用范圍，增加了貨幣政策的傳導(dǎo)途徑，但貨幣政策傳導(dǎo)渠道和傳導(dǎo)主體的增加也使貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制更加復(fù)雜，中央銀行貨幣政策的實(shí)施難度也隨之加大。因此，理順股票市場(chǎng)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道，實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)和貨幣政策的良性互動(dòng)，已成為各國(guó)中央銀行普遍關(guān)注的問(wèn)題。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，股票市場(chǎng)在轉(zhuǎn)化儲(chǔ)蓄、刺激消費(fèi)、優(yōu)化資源配置和傳導(dǎo)貨幣政策，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等方面的功能將會(huì)逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。因此，積極借鑒國(guó)外已有的理論與成功經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)筑股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的基礎(chǔ)條件，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率，是我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展和貨幣政策實(shí)踐中的一個(gè)重要課題。

1.擴(kuò)大股票市場(chǎng)規(guī)模，調(diào)整和優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

作為資本市場(chǎng)的核心部分，股票市場(chǎng)無(wú)疑是未來(lái)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道，但要發(fā)揮股票市場(chǎng)的貨幣政策傳導(dǎo)功能，必須有一定規(guī)模的、高效率的股票市場(chǎng)為支撐。因此，應(yīng)逐步擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模和優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，為構(gòu)建新的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制奠定市場(chǎng)基礎(chǔ)。（1）有計(jì)劃、有步驟地?cái)U(kuò)大股票市場(chǎng)規(guī)模。一是擴(kuò)大投資者規(guī)模，包括發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者。前者如允許社會(huì)保障基金、養(yǎng)老基金和銀行信貸資金進(jìn)入證券市場(chǎng)，以及大力發(fā)展證券投資基金（目前發(fā)展投資基金對(duì)吸引中小投資者，確保他們分享股票市場(chǎng)繁榮的成果和穩(wěn)定股市、放大財(cái)富效應(yīng)具有獨(dú)特的作用）。后者包括加強(qiáng)宣傳教育，引導(dǎo)居民進(jìn)行長(zhǎng)期投資；普及營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，為普通居民尤其是廣大城郊居民提供通過(guò)購(gòu)買(mǎi)基金間接參與股市的機(jī)會(huì)。二是擴(kuò)大市值規(guī)模，包括增加上市公司數(shù)量和提高上市整體質(zhì)量。需要注意的是，股票市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大必須兼顧供給與需求兩個(gè)方面，否則會(huì)引起股價(jià)的大幅度波動(dòng)，反而不利于貨幣政策的實(shí)施。（2）建立多層次的證券市場(chǎng)體系，彌補(bǔ)證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性缺陷。在市場(chǎng)級(jí)次結(jié)構(gòu)方面，建立以場(chǎng)外交易市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、主板市場(chǎng)和債券市場(chǎng)為主體的、與“金字塔”式企業(yè)層級(jí)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)體系；加快金融創(chuàng)新步伐，盡快推出股票指數(shù)期貨等金融衍生工具，為投資者提供有效的避險(xiǎn)工具與渠道；在市場(chǎng)布局方面，適當(dāng)增加新的交易所和地區(qū)性證券交易中心，特別要結(jié)合國(guó)家西部大開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略的實(shí)施，增加中西部地區(qū)的市場(chǎng)布局；改革和完善B股市場(chǎng)，逐步實(shí)現(xiàn)A股市場(chǎng)與B市場(chǎng)的并軌整合。

2.推進(jìn)股票市場(chǎng)的制度改革與建設(shè)

股票市場(chǎng)的效率和質(zhì)量在很大程度上決定了其傳導(dǎo)貨幣政策效率的高低，我國(guó)股票市場(chǎng)貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢通，其中一個(gè)重要原因就是股票市場(chǎng)存在明顯的制度缺陷。因此，應(yīng)推進(jìn)股票市場(chǎng)的制度改革與建設(shè)，為完善我國(guó)股票市場(chǎng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制構(gòu)筑制度基礎(chǔ)。（1）調(diào)整股票市場(chǎng)的功能定位。在規(guī)范和發(fā)展股票市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，弱化股票市場(chǎng)的政策，積極培育和發(fā)揮股市在優(yōu)化資源配置、轉(zhuǎn)化儲(chǔ)蓄、刺激消費(fèi)等方面的作用，為股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策構(gòu)筑新的渠道。（2）進(jìn)一步改革公司上市制度和股票發(fā)行制度，由核準(zhǔn)制逐步過(guò)渡到注冊(cè)制，真正讓市場(chǎng)選擇上市公司和決定股票的發(fā)行規(guī)模與價(jià)格，有關(guān)管理部門(mén)主要審核公司提供材料的真實(shí)性以及是否達(dá)到了規(guī)定的最低要求。同時(shí)應(yīng)取消所有制歧視，對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)實(shí)行同一標(biāo)準(zhǔn)。（3）通過(guò)減持國(guó)有股等途徑優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，真正發(fā)揮股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束功能，并可考慮建立內(nèi)部審計(jì)委員會(huì)制度；設(shè)置中小股東保護(hù)機(jī)制，改變中小股東在公司治理中的完全外在性，使中小股東在公司治理中發(fā)揮其應(yīng)有的積極作用；采取多種方式逐步解決國(guó)有股、法人股的上市流通問(wèn)題，改變國(guó)有股“所有者虛位”現(xiàn)象，建立國(guó)有股東“用腳投票”的機(jī)制。（4）規(guī)范上市公司的信息披露，并建立信息披露的事后跟蹤制度，對(duì)上市公司及會(huì)計(jì)事務(wù)所、審計(jì)事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)提供虛假信息的行為應(yīng)予以追究和懲處。（5）建立和完善政府監(jiān)管、證券業(yè)自律、社會(huì)輿論監(jiān)督等多層次的證券監(jiān)管體系，強(qiáng)化證券監(jiān)管；證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等金融監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合，以適應(yīng)“分業(yè)監(jiān)管”體制下金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的需要；加強(qiáng)證券監(jiān)管的國(guó)際協(xié)調(diào)與合作，適應(yīng)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的要求。與此同時(shí)，通過(guò)倡導(dǎo)理性投資與長(zhǎng)期投資、設(shè)立官方股價(jià)指數(shù)平準(zhǔn)基金等途徑，構(gòu)建科學(xué)合理的股市穩(wěn)定機(jī)制，減少市場(chǎng)波動(dòng)的頻度與幅度，消除因股價(jià)異常波動(dòng)而產(chǎn)生的股市“幻覺(jué)”?？傊瑧?yīng)通過(guò)上述制度建設(shè)使股票價(jià)格能較好地反映市場(chǎng)供求關(guān)系及其變化，最終使股票市場(chǎng)與貨幣政策緊密聯(lián)系起來(lái)，并實(shí)現(xiàn)二者之間的良性互動(dòng)。

3.開(kāi)辟資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的聯(lián)系渠道

貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)是一種既競(jìng)爭(zhēng)又互補(bǔ)的關(guān)系，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)發(fā)展，是金融業(yè)有效運(yùn)作的市場(chǎng)基礎(chǔ)和現(xiàn)代金融體系的內(nèi)在要求。因此，應(yīng)積極開(kāi)辟資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的聯(lián)系渠道，提高金融市場(chǎng)各組成部分之間的一體化程度，使中央銀行貨幣政策工具能夠協(xié)調(diào)運(yùn)作從而提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。（1）建立規(guī)范的證券融資渠道，有條件地使銀行業(yè)與證券業(yè)、證券市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)的資金互相融通，提高資金使用效率，有效控制資金供求量。如鼓勵(lì)和引導(dǎo)銀行信貸資金通過(guò)合法途徑進(jìn)入資本市場(chǎng)、讓符合條件的商業(yè)銀行到資本市場(chǎng)籌集資金等，實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行與資本市場(chǎng)的協(xié)同發(fā)展，提升金融市場(chǎng)合理配置資源的功能；（2）進(jìn)一步擴(kuò)大券商進(jìn)入同業(yè)拆借市場(chǎng)的規(guī)模，完善股票質(zhì)押貸款辦法，允許更多券商進(jìn)人銀行間的國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)。這樣不僅有利于降低商業(yè)銀行體系的巨大存差，而且有利于放大券商在二級(jí)市場(chǎng)中的運(yùn)作能量，使股市行情得以延續(xù)與強(qiáng)化，從而不斷吸引場(chǎng)外資金進(jìn)入和促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)資本市場(chǎng)“財(cái)富效應(yīng)”與“資產(chǎn)結(jié)構(gòu)效應(yīng)”的形成與發(fā)揮；（3）進(jìn)一步放寬商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)范圍，將傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)擴(kuò)展到投資銀行業(yè)務(wù)，允許商業(yè)銀行在企業(yè)兼并重組和銀行不良資產(chǎn)剝離等方面發(fā)揮其作用。

4.貨幣政策的最終目標(biāo)應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化

第8篇：貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)的影響范文

關(guān)鍵詞：貨幣政策工具；貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制；金融改革。

The Countermeasure analysis to Perfect our

country monetary policy transmission channels

Abstract：Monetary policy transmission mechanism for monetary policy regulation and control effect of the national economy has very important significance，the validity of monetary policy，the key lies in whether the transmission mechanism.Monetary authorities must understand when and to what extent，monetary policy impact on the economy，through what way this is the problem of monetary policy transmission mechanism.The accuracy of the judgment on this issue will directly affect the degree of the realization of the ultimate goal.So，monetary policy effectiveness depends largely on whether the monetary policy transmission mechanism.

Key words：monetary policy tools，monetary policy interest rate transmission mechanism，financial reform

引言

中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及其效應(yīng)問(wèn)題已引起國(guó)內(nèi)學(xué)者的重視，通過(guò)實(shí)證研究，學(xué)者們對(duì)貨幣渠道和信貸渠道在貨幣政策傳導(dǎo)渠道中的作用也得出了不同的結(jié)論。邱力生（2000）認(rèn)為，我國(guó)近年來(lái)的貨幣政策效果不太理想，問(wèn)題在于我國(guó)幣政策傳導(dǎo)機(jī)制渠道中存在一些梗阻，比如信用制度不健全、金融組織結(jié)構(gòu)欠佳、產(chǎn)權(quán)制度和利益機(jī)制障礙及管理偏差等。

1.完善信貸傳導(dǎo)渠道

信貸渠道對(duì)貨幣政策的有效執(zhí)行起到了重要的促進(jìn)作用。因此，在重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)貨幣渠道的同時(shí)，需要進(jìn)一步完善信貸傳導(dǎo)渠道，改善信貸渠道萎縮的局面和渠道過(guò)窄不足等問(wèn)題。

1.1加強(qiáng)中央銀行的作用

中央銀行作為貨幣政策的制定者、金融服務(wù)的提供者和金融穩(wěn)定的維護(hù)者，在提高貨幣政策有效性方面有特殊的作用，它可以從以下幾個(gè)方面發(fā)揮作用。

（1）運(yùn)用窗口指導(dǎo)、道義勸告等手段，促進(jìn)商業(yè)銀行信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整在人民銀行消費(fèi)信貸政策的引導(dǎo)下，各商業(yè)銀行適應(yīng)市場(chǎng)由賣(mài)方市場(chǎng)向買(mǎi)方市場(chǎng)轉(zhuǎn)化的形勢(shì)。

（2）運(yùn)用再貸款、再貼現(xiàn)等手段，加大對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)資金支持力度人民銀行需要加大對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)的再貸款，特別是再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的發(fā)展，不僅擴(kuò)大了中小金融機(jī)構(gòu)的融資渠道，而且有效幫助企業(yè)解決了相互拖欠的問(wèn)題，這些措施有效地?cái)U(kuò)充了中小金融機(jī)構(gòu)的資金實(shí)力，使它們能更好地服務(wù)于中小企業(yè)和縣域、農(nóng)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)證研究村經(jīng)濟(jì)。

1.2繼續(xù)深化商業(yè)銀行改革

首先，要強(qiáng)化國(guó)有商業(yè)銀行資本約束和利潤(rùn)考核并建立激勵(lì)機(jī)制，使商業(yè)銀行內(nèi)在的約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制對(duì)稱(chēng)。在資金供求和利率變化時(shí)，能夠做出符合市場(chǎng)規(guī)則的反應(yīng)，傳導(dǎo)貨幣政策的意圖，擴(kuò)大貨幣政策的效應(yīng)。其次，優(yōu)化商業(yè)銀行產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)體系。在加強(qiáng)四大國(guó)有商業(yè)銀行改革的同時(shí)，大力發(fā)展股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行，壯大其經(jīng)營(yíng)規(guī)模。通過(guò)新型商業(yè)銀行的快速發(fā)展，相對(duì)削弱四大國(guó)有商業(yè)銀行的壟斷地位，使我國(guó)商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)充分化，同時(shí)為我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)創(chuàng)造更健全的載體。最后，大力發(fā)展縣域中小金融機(jī)構(gòu)，充分發(fā)揮其信息、人文和區(qū)位優(yōu)勢(shì)，為中小企業(yè)融資、區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供有力的金融支持。通過(guò)大力發(fā)展縣域中小金融機(jī)構(gòu)，可以為貨幣政策的傳導(dǎo)構(gòu)筑發(fā)達(dá)的毛細(xì)血管式的傳導(dǎo)渠道，以提高貨幣政策的有效性。

2.大力發(fā)展貨幣市場(chǎng)

2.1積極培養(yǎng)和擴(kuò)大市場(chǎng)主體，為貨幣市場(chǎng)功能的發(fā)揮創(chuàng)造良好的微觀基礎(chǔ)

我國(guó)貨幣市場(chǎng)交易主體以商業(yè)銀行為主，禁止信托投資公司、證券公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)。商業(yè)銀行一般呈現(xiàn)為資金的盈余方，非銀行金融機(jī)構(gòu)通常表現(xiàn)為資金的短缺方，沒(méi)有非銀行金融機(jī)構(gòu)的參與，往往導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)的“單邊市”，阻礙貨幣市場(chǎng)的正常發(fā)展。因此，擴(kuò)大市場(chǎng)交易主體勢(shì)在必行。在擴(kuò)大市場(chǎng)的交易主體方面，可以采取以下措施：一是盡快放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入貨幣市場(chǎng)的準(zhǔn)入限制，允許更多的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入拆借市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，加快政策性銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金管理公司、財(cái)務(wù)公司、租賃公司和信托投資公司等直接入市交易的進(jìn)程；二是允許大的企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)等機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)建立金融機(jī)構(gòu)的形式間接參與貨幣市場(chǎng)交易；三是設(shè)立柜臺(tái)交易制度，提高個(gè)人投資者持有債券的流動(dòng)性。通過(guò)這些措施，可以擴(kuò)大市場(chǎng)容量，活躍市場(chǎng)交易，滿(mǎn)足中央銀行調(diào)控貨幣供應(yīng)和金融機(jī)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的需要從而提高貨幣政策的傳導(dǎo)效果。

2.2加快貨幣市場(chǎng)利率體制改革

在進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革過(guò)程中，不僅要對(duì)現(xiàn)有己放開(kāi)的利率運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行規(guī)范，而且要采取漸進(jìn)的方式放開(kāi)其他短期市場(chǎng)利率，形成有機(jī)的貨幣市場(chǎng)利率機(jī)制。這樣既能達(dá)到貨幣市場(chǎng)利率真正的市場(chǎng)化，又能使貨幣市場(chǎng)上形成的利率信號(hào)準(zhǔn)確反映市場(chǎng)資金的供求狀況，為整個(gè)利率改革的推進(jìn)形成一個(gè)可靠的基準(zhǔn)利率，以提高企業(yè)和社會(huì)公眾的利率彈性和貨幣政策的有效性。

2.3發(fā)展貨幣市場(chǎng)創(chuàng)新工具，增加市場(chǎng)交易品種

貨幣市場(chǎng)上的金融工具是中央銀行調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和市場(chǎng)利率的重要手段，其多樣化和不斷創(chuàng)新是貨幣市場(chǎng)迅速發(fā)展的重要推動(dòng)力，也是貨幣市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度的重要標(biāo)志。發(fā)達(dá)的貨幣市場(chǎng)必須能提供各種各樣的可轉(zhuǎn)讓融資工具，這樣才能滿(mǎn)足不同金融機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)主體的需要，增大貨幣市場(chǎng)的影響力和貨幣政策的有效性。目前我國(guó)貨幣市場(chǎng)上的交易工具較少，尤其是短期國(guó)債極為缺乏，這制約了貨幣市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。因此，要采取有效措施，鼓勵(lì)創(chuàng)新行為，逐步發(fā)展多種交易工具。如發(fā)展金融債券市場(chǎng)、企業(yè)短期債券市場(chǎng)；推進(jìn)住房抵押貸款證券化；應(yīng)允許資產(chǎn)質(zhì)量較高、信譽(yù)較高的企業(yè)發(fā)行短期商業(yè)票據(jù)，增加銀行承兌票據(jù)的發(fā)行量；允許商業(yè)銀行發(fā)行大額可轉(zhuǎn)讓存單等。從而增加貨幣市場(chǎng)投資工具，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)發(fā)展。

3.提高資產(chǎn)價(jià)格梁道的傳導(dǎo)作用

3.1進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展股票市場(chǎng)

由于股票市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的核心，股票市場(chǎng)的效率和質(zhì)量在很大程度上決定了資本市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的效率，因此我國(guó)股票市場(chǎng)必須在規(guī)范中發(fā)展，努力提高上市公司質(zhì)量，防止股市泡沫。我國(guó)還必須建立多層次資本市場(chǎng)體系，健全市場(chǎng)退出機(jī)制，并以股票價(jià)格指數(shù)期貨為突破口，積極發(fā)展金融期貨市場(chǎng)，規(guī)范發(fā)展金融股權(quán)市場(chǎng)，帶動(dòng)金融衍生工具市場(chǎng)的發(fā)展。

3.2完善國(guó)債市場(chǎng)，充分發(fā)揮其傳導(dǎo)貨幣政策的作用

一是優(yōu)化國(guó)債的品種結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，適當(dāng)增加財(cái)政債券、建設(shè)債券、可轉(zhuǎn)換債券、地方政府債券、浮動(dòng)利率債券等債券的發(fā)行，適當(dāng)增加短期和長(zhǎng)期國(guó)債的比重：二是調(diào)整國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)，提高商業(yè)銀行持有國(guó)債的比例，發(fā)揮不同國(guó)債持有者在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用；三是擴(kuò)大銀行間債券市場(chǎng)的交易主體，擴(kuò)大市場(chǎng)容量和貨幣政策的操作空間；四是建立銀行間柜臺(tái)債券市場(chǎng)，提高國(guó)債的市場(chǎng)流動(dòng)性；五是打通銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)，盡快形成統(tǒng)一的債券市場(chǎng)體系。

3.3疏導(dǎo)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的聯(lián)系

資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的良性互動(dòng)發(fā)展是金融業(yè)有效運(yùn)行的基礎(chǔ)，也是現(xiàn)代金融體系的內(nèi)在要求。我國(guó)要在加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)管理、提高金融監(jiān)管水平的基礎(chǔ)上，建立規(guī)范的證券融資渠道。既鼓勵(lì)和引導(dǎo)銀行信貸資金通過(guò)合法途徑注入資本市場(chǎng)，又讓符合條件的商業(yè)銀行到資本市場(chǎng)籌集資金，形成真實(shí)的利率價(jià)格信號(hào)，實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行與資本市場(chǎng)的協(xié)同發(fā)展，提升金融體系合理配置資源的功能。目前我國(guó)實(shí)行的是分業(yè)監(jiān)管制度，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)保監(jiān)會(huì)分別對(duì)銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)實(shí)施監(jiān)管。貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間聯(lián)系的加強(qiáng)以及金融創(chuàng)新有可能導(dǎo)致金融監(jiān)督真空的出現(xiàn)，因此在疏導(dǎo)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)聯(lián)系的同時(shí)，我國(guó)三大金融監(jiān)管部門(mén)必須加強(qiáng)合作，建立監(jiān)管協(xié)調(diào)、信息共享的協(xié)作監(jiān)管制度，增強(qiáng)監(jiān)管合力，提高監(jiān)管效率，促進(jìn)我國(guó)金融業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。

總結(jié)：

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放程度的提高，人民幣走向自由兌換是大勢(shì)所趨。目前，在實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制的前提下，可根據(jù)國(guó)際市場(chǎng)情況相機(jī)調(diào)整匯率，擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)幅度，增強(qiáng)名義匯率的靈活性，以緩解因外資流入形成的外匯供過(guò)于求的局面，從而減少央行貨幣政策實(shí)施過(guò)程中的壓力。消除外匯市場(chǎng)上的非市場(chǎng)化因素，疏通匯率渠道，當(dāng)前我國(guó)可實(shí)行兩步走戰(zhàn)略。第一步先放開(kāi)對(duì)匯率的過(guò)度干預(yù)，真正實(shí)行（有管理的）浮動(dòng)匯率制。第一步實(shí)現(xiàn)以后，匯率渠道開(kāi)始在貨幣政策的傳導(dǎo)中扮演角色，盡管其效率尚不如資本自由流動(dòng)條件下實(shí)行浮動(dòng)匯率制的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的匯率渠道，但是作為利率渠道的補(bǔ)充，能夠增強(qiáng)貨幣政策的傳導(dǎo)效果。第二步是在（有管理的）浮動(dòng)匯率制下，放開(kāi)對(duì)資本流動(dòng)的限制。

這一步實(shí)現(xiàn)以后，完全的匯率渠道與利率渠道一起雙管齊下，使貨幣渠道的傳導(dǎo)效率作用發(fā)揮更佳。但我們也應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到，消除外匯市場(chǎng)上的全部非市場(chǎng)化因素，疏通匯率渠道是一個(gè)中長(zhǎng)期目標(biāo)，從近期看，當(dāng)務(wù)之急是做好浮動(dòng)匯率制真正實(shí)施前的準(zhǔn)備工作，實(shí)施積極的人民幣匯率政策，完善外匯市場(chǎng)運(yùn)作體選題背景和意義制，加快外匯市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新，調(diào)整外匯管理政策等。要逐漸弱化中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，刺激市場(chǎng)交易的活躍程度，增大市場(chǎng)交易的規(guī)模，為浮動(dòng)匯率制的真正實(shí)施準(zhǔn)備一個(gè)良好的外匯市場(chǎng)。（作者單位：云南師范大學(xué)）

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第9篇：貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)的影響范文

關(guān)鍵詞：貨幣政策；區(qū)域效應(yīng)；金融結(jié)構(gòu)；VAR模型

一、引言

近些年來(lái)，隨著歐洲貨幣一體化進(jìn)程的加快，國(guó)外學(xué)者越來(lái)越關(guān)注貨幣政策對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，相關(guān)的研究層出不窮，盡管不同的學(xué)派采用了不同的理論基礎(chǔ)和分析方法，但是所有的研究都表明貨幣政策具有明顯的區(qū)域效應(yīng)，而且對(duì)其中的原因分析都集中在貨幣政策的傳導(dǎo)方面。Carlino和Deft-na(1998)、Owyang和Wall(2004)從利率渠道和信貸渠道分析了美國(guó)的貨幣政策效果存在顯著的區(qū)域差異，分析認(rèn)為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、銀行規(guī)模和企業(yè)規(guī)模的區(qū)域特點(diǎn)是貨幣政策產(chǎn)生區(qū)域效應(yīng)的原因；Cecchetti(1999)、Guez-fuentes和Dow(2003)、Elboume和Haan(2006)等認(rèn)為，信貸渠道是貨幣政策區(qū)域效應(yīng)產(chǎn)生的原因，并且具體分析了金融結(jié)構(gòu)的差異，諸如規(guī)模、集中度、銀行的健康以及非銀行金融資源的貨幣能力等，促使貨幣政策在歐洲各國(guó)的傳導(dǎo)出現(xiàn)不對(duì)稱(chēng)。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者也開(kāi)始關(guān)注我國(guó)貨幣政策的區(qū)域影響。宋旺和鐘正生(2006)、張晶(2006)從利率渠道、信貸渠道和匯率渠道出發(fā)，具體分析了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模及出口額是否是造成我國(guó)貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的原因，結(jié)果表明匯率渠道不是我國(guó)貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的原因；劉玄、王劍(2006)，焦瑾璞、孫天琦和劉向耘(2006)從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策工具執(zhí)行效果兩個(gè)方面來(lái)分析貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)，在傳導(dǎo)機(jī)制上具體分析了利率渠道和信貸渠道(借款人凈值理論和銀行信貸理論)，并提出了相應(yīng)的政策建議，他們的研究比較深入、全面，但是缺乏實(shí)證研究。國(guó)內(nèi)學(xué)者沿襲從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的差異表現(xiàn)來(lái)研究區(qū)域效應(yīng)的分析角度是正確的，但是從研究前沿來(lái)看，不能再僅僅局限于最優(yōu)貨幣區(qū)理論的框架之下，而應(yīng)該結(jié)合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，轉(zhuǎn)向金融結(jié)構(gòu)差異的研究，特別是在導(dǎo)致銀行信貸資金配給的區(qū)域性特征的研究上，要重視貨幣政策對(duì)銀行、企業(yè)的金融行為的影響。

本文在借鑒國(guó)內(nèi)外最新研究成果的基礎(chǔ)上，嘗試從金融結(jié)構(gòu)差異的角度，結(jié)合中部六省金融發(fā)展的實(shí)際情況，來(lái)研究我國(guó)貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)。

二、中部六省的金融結(jié)構(gòu)差異

(一)貨幣政策信貸傳導(dǎo)過(guò)程中的金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)

貨幣政策傳導(dǎo)渠道除了傳統(tǒng)的利率渠道或匯率渠道以外，還發(fā)現(xiàn)了對(duì)總支出具有直接影響的渠道――信貸渠道，信貸渠道可以分為資產(chǎn)負(fù)債表渠道和銀行貸款渠道。資產(chǎn)負(fù)債表渠道的傳導(dǎo)過(guò)程可以表述為：貨幣政策的變化―金融市場(chǎng)利率的變化―企業(yè)的現(xiàn)金流量和證券價(jià)格的變化―企業(yè)凈價(jià)值變化―銀行貸款數(shù)量變化―投資變化―經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化。此渠道存在的關(guān)鍵在于，貨幣政策的變動(dòng)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，從而影響銀行對(duì)企業(yè)的貸款數(shù)量。銀行貸款渠道的傳導(dǎo)過(guò)程可以表述為：貨幣政策的變化―金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性變化―金融機(jī)構(gòu)的可貸款數(shù)量變化―投資變化―經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化。此渠道存在的關(guān)鍵是銀行的可貸款數(shù)量。從以上兩個(gè)傳導(dǎo)過(guò)程可以看出，金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)是貨幣政策傳導(dǎo)的中介，貨幣政策工具通過(guò)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)或金融市場(chǎng)的中介作用最終影響社會(huì)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。信貸傳導(dǎo)渠道作用的發(fā)揮，一方面取決于中央銀行調(diào)整基礎(chǔ)貨幣和基礎(chǔ)利率后，金融市場(chǎng)利率的變化方向和力度，以及這種金融市場(chǎng)利率變化對(duì)經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)行為的影響；另一方面取決于是否有足夠數(shù)量和合理的商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)。

(二)中部六省金融結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)與差異

金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)是貨幣信貸政策賴(lài)以發(fā)揮的基礎(chǔ)，根據(jù)中部六省的金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)在金融體系中的地位差別來(lái)顯示金融結(jié)構(gòu)的差別。金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的相對(duì)重要性，用兩者在金融體系中的規(guī)模、行為和效率差別來(lái)體現(xiàn)。

1．從規(guī)模來(lái)看，根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，本文采用金融機(jī)構(gòu)存款余額和金融機(jī)構(gòu)存款余額／GDP這兩個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)衡量中部六省金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模。從金融機(jī)構(gòu)存款余額的絕對(duì)數(shù)來(lái)看，河南最大，為6264.367億元，江西最小，為2705.544億元；從相對(duì)數(shù)來(lái)看，山西金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模最大，湖北和江西次之，湖南、河南和安徽三省相差不多，規(guī)模相對(duì)較小。

2．從行為來(lái)看，本文主要考察商業(yè)銀行等金融中介機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化程度，可以采用金融機(jī)構(gòu)在企業(yè)的貸款／GDP指標(biāo)，由于該數(shù)據(jù)難以收集，本文將采用股票交易額／GDP和上市公司數(shù)目／總上市公司數(shù)目這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)反映。如果企業(yè)從銀行貸款數(shù)量越多，則直接融資越少，那么股票交易額就越少；反之反是。對(duì)于湖北來(lái)說(shuō)，這兩個(gè)指標(biāo)都是最大的，反映了湖北省的資本市場(chǎng)相對(duì)比較完善，企業(yè)可以選擇在資本市場(chǎng)融資，從而對(duì)銀行的依賴(lài)比較??；江西和山西的資本市場(chǎng)相對(duì)落后一些。

3．從效率來(lái)看，本文主要考察商業(yè)銀行等金融中介機(jī)構(gòu)的效率，采用四大國(guó)有商業(yè)銀行存款余額／同期金融機(jī)構(gòu)存款余額，這個(gè)指標(biāo)反映了國(guó)有商業(yè)銀行資產(chǎn)的集中度。安徽和江西在這個(gè)指標(biāo)上比重較高，反映了安徽和江西的銀行資產(chǎn)主要集中于國(guó)有商業(yè)銀行；湖北和河南的比重相對(duì)較低。

這些指標(biāo)反映的區(qū)域金融結(jié)構(gòu)特點(diǎn)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)很重要，如果在某個(gè)省，金融機(jī)構(gòu)規(guī)模比較小、企業(yè)比較依賴(lài)銀行貸款、資本市場(chǎng)不夠完善以及金融資產(chǎn)集中于國(guó)有商業(yè)銀行，則貨幣政策在這個(gè)省就有很強(qiáng)的影響力。但是這些金融結(jié)構(gòu)特點(diǎn)不一定在一個(gè)省同時(shí)出現(xiàn)，而且，單憑某一個(gè)區(qū)域金融結(jié)構(gòu)特點(diǎn)無(wú)法判斷中部六省的貨幣政策綜合效應(yīng)孰強(qiáng)孰弱，需要綜合考慮各個(gè)金融結(jié)構(gòu)特點(diǎn)相互作用的最終結(jié)果。因此，本文第三部分將對(duì)中部六省的貨幣政策區(qū)域效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

三、貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的存在性――基于中部六省的實(shí)證檢驗(yàn)

(一)實(shí)證方法

首先，本文為了研究貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)，采用狹義貨幣供給量M1和各省的GDP來(lái)檢驗(yàn)貨幣供給量對(duì)各省經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響，收集1995-2006年的年度數(shù)據(jù)并對(duì)中部六省的VAR模型進(jìn)行估計(jì)，由于樣

本文考慮研究的目的和文章篇幅，估計(jì)結(jié)果只列出了擬合優(yōu)度值。

由統(tǒng)計(jì)指標(biāo)值可知，系統(tǒng)中的兩個(gè)方程式的擬合優(yōu)度均在0.96以上，表明模型能夠較好地解釋變量之間的關(guān)系。

其次，在實(shí)際運(yùn)用中，由于VAR模型是一種非理論性模型，它無(wú)需對(duì)變量作任何先驗(yàn)性約束，因此在分析VAR模型時(shí)，往往不分析一個(gè)變量的變化對(duì)另一個(gè)變量的影響如何。而脈沖響應(yīng)函數(shù)是分析一個(gè)誤差項(xiàng)發(fā)生變化，或者說(shuō)模型受到某種沖擊時(shí)對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響。因此，本文采用了脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)分析貨幣政策log(M1)

對(duì)經(jīng)濟(jì)變量log(GDP)的影響，

(二)實(shí)證結(jié)果與分析

本文采用中部六省的GDP和狹義貨幣供給量M1來(lái)檢驗(yàn)貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)，假定給貨幣供給量log(M1)一個(gè)正的單位的沖擊，得到log(GDP)的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。

將圖反映的現(xiàn)象歸納于表，對(duì)貨幣政策在中部六省執(zhí)行的差異進(jìn)行深層次的比較，使圖形分析的結(jié)論更為深化和精確。以產(chǎn)出響應(yīng)峰值時(shí)間的度量來(lái)反映貨幣傳導(dǎo)的速度，由表可以看出，湖北省的傳導(dǎo)速度最快，在第二個(gè)月就達(dá)到了最大值，而江西的反應(yīng)最慢，在第五個(gè)月才達(dá)到最大值；采用產(chǎn)出響應(yīng)峰值反映表示貨幣政策影響的深度，其中貨幣政策對(duì)山西的經(jīng)濟(jì)影響最深，為6.21％，而湖北最小，為1.56％；采用30個(gè)月和60個(gè)月的累計(jì)響應(yīng)值來(lái)反映貨幣政策作用的有效時(shí)間，在30個(gè)月和60個(gè)月中，河南的產(chǎn)出的累計(jì)響應(yīng)值達(dá)到66.57％和97.03％，居于首位，而湖北最低，只有16.74％和22.83％。由此可見(jiàn)，貨幣政策在中部六省的傳導(dǎo)存在比較大的差異，各省具有一定的特點(diǎn)。

四、金融結(jié)構(gòu)與貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的關(guān)系

(一)金融結(jié)構(gòu)差異對(duì)貨幣政策區(qū)域效應(yīng)存在的理論解釋

由于中部六省的金融結(jié)構(gòu)存在一定的差異，而金融結(jié)構(gòu)又是貨幣政策作用賴(lài)以發(fā)揮的基礎(chǔ)，從而貨幣政策會(huì)對(duì)中部六省的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)產(chǎn)生不同的影響，前述計(jì)量結(jié)果也證實(shí)了貨幣政策效果在中部六省表現(xiàn)出一定的差異，這部分將驗(yàn)證金融結(jié)構(gòu)差異是否是貨幣政策產(chǎn)生區(qū)域效應(yīng)的原因。本文結(jié)合第二部分采用以下幾個(gè)指標(biāo)：

1．金融機(jī)構(gòu)的存款余額／GDP[假定為JR]。當(dāng)實(shí)行緊縮性的貨幣政策時(shí)，由于受資本充足率等指標(biāo)的限制，金融機(jī)構(gòu)需要尋找替代資金，小規(guī)模的金融機(jī)構(gòu)將比大規(guī)模的金融機(jī)構(gòu)更難尋找到替代資金。如果某個(gè)地區(qū)金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模比較小，則貨幣政策沖擊對(duì)該地區(qū)的影響比較大。

2．股票交易額／GDP[假定為GP]。如果某個(gè)地區(qū)小企業(yè)居多，小企業(yè)的融資比較依賴(lài)銀行，且該地區(qū)的資本市場(chǎng)不夠完善，則貨幣政策沖擊對(duì)該地區(qū)的影響比較大。

3．國(guó)有商業(yè)銀行存款余額／同期金融機(jī)構(gòu)存款余額[假定為GY]。如果在某個(gè)地區(qū)政府直接擁有銀行資產(chǎn)的比重較高，即國(guó)有銀行資產(chǎn)占金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的比重較大，銀行管理者就不會(huì)對(duì)貨幣政策的變化敏感，從而貨幣政策沖擊對(duì)該地區(qū)的影響較小。

(二)金融結(jié)構(gòu)差異對(duì)貨幣政策區(qū)域效應(yīng)存在的實(shí)證解釋

根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，本文所有解釋變量采用2004年的數(shù)據(jù)，由于是各省橫向之間的比較，采取了相同的口徑數(shù)據(jù)不影響結(jié)論。在被解釋變量的選取上，考慮了貨幣政策的傳導(dǎo)速度和傳導(dǎo)深度兩方面的特征，以中部六省的產(chǎn)出響應(yīng)峰值時(shí)間來(lái)反映傳導(dǎo)速度，以產(chǎn)出響應(yīng)峰值、30個(gè)月的累計(jì)響應(yīng)和60個(gè)月的累計(jì)響應(yīng)來(lái)反映傳導(dǎo)深度。對(duì)其進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表5。

結(jié)果表明：(1)股票交易額對(duì)max、thirty和sixty的回歸系數(shù)在5％的置信水平下都顯著為負(fù)，說(shuō)明股票交易額和貨幣政策波動(dòng)導(dǎo)致的響應(yīng)強(qiáng)度之間存在負(fù)向的相關(guān)關(guān)系。這是與現(xiàn)實(shí)相符合的：股票交易額越大的區(qū)域，說(shuō)明該地區(qū)資本市場(chǎng)交易相對(duì)比較活躍，企業(yè)從資本市場(chǎng)融資的積極性比較高，從而對(duì)銀行貸款依賴(lài)性就會(huì)相對(duì)比較小，則該地區(qū)受貨幣政策沖擊的影響較小。此外，股票交易額對(duì)time的回歸系數(shù)在10％的置信水平下顯著為正，表明股票交易額越大的地區(qū)在受到貨幣政策沖擊后更容易重新調(diào)整到新的穩(wěn)定狀態(tài)。從資本市場(chǎng)的角度解釋?zhuān)菏艿經(jīng)_擊后，對(duì)銀行依賴(lài)較強(qiáng)的小企業(yè)可以以較快的速度調(diào)整生產(chǎn)以適應(yīng)需求，從而達(dá)到新的穩(wěn)定狀態(tài)。而股票交易額較大的地區(qū)，企業(yè)受到貨幣政策沖擊后，可以從資本市場(chǎng)上籌集資金，從而需要更長(zhǎng)的時(shí)間達(dá)到新的穩(wěn)定狀態(tài)。(2)國(guó)有商業(yè)銀行資產(chǎn)集中度對(duì)time的回歸系數(shù)在5％的置信水平下都顯著為正，說(shuō)明國(guó)有商業(yè)銀行資產(chǎn)集中度越高的地區(qū)在受到貨幣政策的沖擊后更容易調(diào)整到新的穩(wěn)定狀態(tài)。而對(duì)貨幣政策影響深度的解釋不具有說(shuō)服力。(3)金融機(jī)構(gòu)規(guī)模對(duì)sixty的回歸系數(shù)在1％的置信水平下顯著為負(fù)，但是對(duì)max和thirty的回歸系數(shù)不夠顯著，不能通過(guò)檢驗(yàn)，從而金融機(jī)構(gòu)規(guī)模對(duì)貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的解釋不具有說(shuō)服力。

五、結(jié)論